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À partir d’avant-hierLe Blog de Philippe Waechter

D’Aujourd’hui à demain – 13 janvier – Le problème de la dette publique

Par Philippe Waechter

Face à la pandémie, l’ajustement macroéconomique via la progression rapide de la dette publique est justifiée. La gestion de celle-ci est facilitée par l’intervention massive des banques centrales. Les taux d’intérêt bas rendent cette dette soutenable dans la durée. Cependant, cette configuration ne peut être tenable dans le temps et l’encours élevé de la dette publique sera un frein à la politique conjoncturelle.
Au delà des précautions habituelles, l’effacement de la dette ne paraît pas applicable en zone Euro. Seul un taux d’inflation plus fort permettrait de redonner des marges de manœuvres aux gouvernements et serait une aubaine pour les banques centrales qui pourraient enfin remonter leurs taux d’intérêt.

En 2020, la dette publique a augmenté à un rythme jamais observé par le passé. Le ratio dette publique sur PIB a progressé de 20 points en un an. Selon cette mesure, la crise financière de 2008/2009 apparaît presque minable en comparaison.
Au regard de l’historique, la dette publique, depuis 1880, s’accroit brutalement lorsqu’il est nécessaire de mutualiser un choc dans le temps. Le financement est immédiat et le paiement se fait dans la durée. L’objectif est de préserver l’économie d’un ajustement trop massif au moment du choc. C’est le cas d’une guerre mais c’est aussi le cas d’un choc sanitaire. Au regard de l’histoire, la hausse de la dette publique se justifie complètement en 2020 puisque l’objectif est d’éviter de faire porter l’ajustement macroéconomique uniquement sur la période actuelle. tout en faisant l’hypothèse que la situation sanitaire est temporaire et non pas permanente. Le “retour à la normale” est donc l’élément clé du raisonnement. Historiquement, cela a bien fonctionné.

Le rôle de la banque centrale et la soutenabilité de la dette publique

La particularité de la période est l’achat massif des titres d’Etat par les banques centrales. Si effectivement, en raison d’un excès global d’épargne, le taux d’intérêt naturel est proche de 0%, ce phénomène est accentué par l’intervention des banques centrales. De la sorte, le taux d’intérêt nominal est bien inférieur au taux de croissance nominal de l’économie. Cela assure la soutenabilité de la dette publique si le déficit public n’est pas trop important. Le solde budgétaire primaire (hors paiement des intérêts) qui stabilise la dette publique en % du PIB doit être égal à l’écart entre le taux d’intérêt apparent sur la dette moins le taux de croissance nominal du PIB multiplié par le ratio dette publique sur PIB. Si le taux d’intérêt est plus faible que le taux de croissance nominale, alors les conditions de soutenabilité de la dette publique dépendent uniquement du solde budgétaire primaire. Si la BCE maintient des taux d’intérêt très bas encore un bon moment et que l’économie tend vers la “normale” l’allure de la dette publique ne dépendra que du solde budgétaire primaire.

En France, cette question est majeure puisque l’on ne sait pas franchement comment seront financées dans la durée les mesures qui ont été mises en œuvre en 2020 et qui ont porté le déficit public structurel au delà de 4.5% du PIB.
On notera, sur le graphe, que le taux de croissance nominal a longtemps été sous le taux d’intérêt. Cela reflète le très fort épisode de désinflation des années 1990 notamment avec l’épisode du “Franc fort” cher à Pierre Bérégovoy.
On constate ainsi que l’ajustement du taux d’intérêt de marché a été long, traduisant la question de la crédibilité de la politique menée en France. Le taux d’intérêt et la croissance nominale ne se sont vraiment calés que depuis la mise en place de la zone Euro. Si l’on voulait avoir une mesure de la crédibilité apportée à la France par la zone Euro, ce graphique est parlant. Depuis 2015 et la mise en place du QE par la BCE, le taux de croissance nominal du PIB en France est supérieur au taux d’intérêt de marché (pointillé) mais aussi du taux d’intérêt apparent (intérêts payés en % de l’encours de la dette). La BCE est donc un acteur majeur, aux gouvernements de faire le nécessaire pour rendre les finances publiques soutenables dans la durée.

Le niveau de la dette publique est historiquement élevé
mais les taux d’intérêt étant historiquement bas,
la soutenabilité de la dette publique est assurée dans la durée.

Cette situation n’est cependant pas satisfaisante. Les banques centrales ne peuvent pas s’engager dans la durée à maintenir des taux d’intérêt très bas via des interventions de plus en plus massives. On ne peut pas ainsi faire l’hypothèse que l’équilibre actuel entre politiques budgétaire et monétaire s’inscrira dans le temps au delà du temps conjoncturel. Sur un autre plan, la dette publique va vite compliquer la tâche des gouvernements. Si la situation sanitaire s’améliore, la dette publique apparaîtra trop élevée puisque la tentation de relancer pour se caler dans l’allure d’avant crise sera forte. Cependant, si le cadre sanitaire se dégrade, la dette publique devra continuer d’augmenter massivement, au risque de créer un doute sur l’efficacité de la politique économique. Le recours à la dette publique a du sens si la situation est temporaire. Si elle s’inscrit dans la durée, cela pose une question de crédibilité et nécessitera d’autres modes d’ajustements macroéconomiques.
En d’autres termes, la dette publique est trop élevée si la situation conjoncturelle retrouvait une allure plus normale. On peut discuter plusieurs hypothèses pour la réduire.

La mise en place de politique d’austérité

L’idée serait de réduire rapidement le déficit public afin de ne plus alimenter la dette. C’est cette stratégie qui avait été mise en place en 2011 et qui avait engendré la longue récession de 6 trimestres de la mi-2011 à la fin 2012 avec des effets tragiques en Italie et en Espagne. Ce n’est jamais une bonne idée de mettre en place des stratégies contraignantes lorsque l’économie est fragile et que les acteurs économiques sont incapables de se projeter dans le futur tant l’incertitude est forte. Les choix douloureux, comme l’austérité, doivent être faits lorsque la situation conjoncturelle est robuste. Lorsque l’incertitude est trop forte, chacun a tendance à préserver sa situation limitant drastiquement les ajustements macroéconomiques. Sur cet aspect, Angela Merkel, qui était au cœur des décisions de 2011, a changé d’avis.
L’autre remarque est qu’une telle stratégie interrogerait sur la façon dont l’Etat gère la dynamique conjoncturelle. En 2020, la plupart des Etats ont été très réactifs vis à vis du choc sanitaire. Les interventions ont été massives et rapides pour éviter le risque d’un effondrement de l’économie. Cela a plutôt bien fonctionné. La question posée en 2021 porte sur la façon dont l’Etat va continuer d’intervenir pour lisser la situation surtout si le risque sanitaire se fait plus fort. Indépendamment des politiques d’austérité et parce que l’ajustement macroéconomique passe encore par l’émission d’une dette publique importante, une réduction trop rapide des interventions gouvernementales aurait un impact négatif sur une économie encore fragile.
L’enjeu pour 2021 est la façon dont l’Etat va continuer d’intervenir afin de maintenir l’économie à flot, pas celui d’une réduction rapide de la politique économique.

Dans la durée, les taux d’intérêt bas redonnent des marges de manœuvre.

Olivier Blanchard (Voir American Economic Review April 2019) indiquait en 2018 qu’aux USA, le taux de croissance nominal était supérieur au taux d’intérêt réduisant ainsi en tendance, toutes choses égales d’ailleurs, le ratio dette publique sur PIB. Cela est vrai partout désormais avec les interventions massives des banques centrales. Au Japon, le poids des intérêts dans le PIB était, selon l’OCDE, inférieur à 0.1 point de PIB. La politique monétaire active redonne des marges à la politique budgétaire. C’est une voie possible mais j’ai toujours du mal avec l’idée que des taux d’intérêt trop bas, dans la durée, soient compatibles avec l’efficacité économique. D’abord parce que cela ne permet pas de sélectionner que les projets d’investissement les plus productifs, ensuite parce que cela donne naissance à des entreprises zombie dont la survie ne fait que refléter les conditions financières trop accommodantes sans que cela soit un gage d’efficacité économique.

L’effacement de la dette publique

L’idée est souvent évoquée en raison de l’intervention massive des banques centrales. Pour des raisons légales, effacer de la dette publique n’est pas permis. Pour des raisons de crédibilité, effacer de la dette publique n’est pas non plus une bonne idée. Dans le graphe de la page précédente sur la France, il avait été observé que la baisse de l’inflation avait réduit fortement le taux de croissance nominal de l’économie française mais que les taux d’intérêt ne s’étaient ajustés qu’avec lenteur. Il n’y avait pas eu de défaut mais un changement de politique économique qui n’était pas perçu comme crédible immédiatement (Axel Weber avait évoqué cette question dans le numéro d’Avril 1991 d’Economic Policy). Peut on imaginer l’impact d’un effacement de la dette publique?

Au delà de cette question, il est nécessaire de souligner la spécificité de la zone Euro.
Dans un pays, comme les USA ou le Royaume Uni, le trésor public et la banque centrale sont des unités du secteur public. Dès lors, la consolidation de ce secteur public permettrait éventuellement d’effacer une partie de la dette publique, celle issue par le trésor et détenue par la banque centrale. Cela priverait le gouvernement des recettes versées par la banque centrale mais c’est une situation qui pourrait être envisagée. Le souci majeur est l’indépendance de la banque centrale. Dans une telle situation, son action serait conditionnée par celle du gouvernement. C’est le cas effectivement durant cette période particulière de la pandémie mais on ne peut l’imaginer dans la durée. La banque centrale indépendante permet une réflexion à deux têtes sur la politique économique et c’est généralement efficace. L’effacement de la dette publique n’est alors pas une bonne idée pour la crédibilité de la banque centrale.

Dans le cas de la zone Euro, une telle consolidation est impossible. D’abord parce qu’avec le programme sur la pandémie (PEPP) le poids de chaque pays dans la dette détenue par la BCE n’est pas complètement respecté.
L’autre raison est qu’il faudrait une décision commune et unanime des gouvernements pour effacer la dette. Il faudrait que français, allemand, néerlandais et tous les autres acceptent l’idée d’effacer la dette publique. Cela parait hautement improbable. En cas de désaccord sur ce point, la mise en œuvre de l’effacement signerait la fin de la zone Euro. Ce ne serait pas du tout une bonne idée.
En outre, si l’idée est de remplacer la dette associée à la crise sanitaire par de la dette pour la transition écologique c’est faire l’hypothèse qu’une telle substitution n’est pas déstabilisante pour l’économie. C’est une hypothèse forte même si l’on est persuadé de la nécessité de la transition écologique. Qu’est ce qui garantirait la convergence vers une trajectoire stable ?

Un ajustement macroéconomique plus habituel

Historiquement, la reprise de la croissance après un choc est le facteur clé pour réduire la dette publique. Lorsque la dette publique augmente en raison d’une guerre, la reconstruction est une source de croissance suffisante pour réduire le ratio dette publique sur PIB. Une exception majeure est la situation de l’Allemagne après la première guerre mondiale. La politique mise en œuvre n’avait alors pas eu d’efficacité sur l’économie. Cela s’était traduit par une crise sociale et politique.
Dans la période qui suit la crise financière de 2008/2009, le ratio s’était stabilisé sans décroitre (voir le premier graphe page 1). La reprise de la croissance n’avait pas été suffisamment puissante. On peut le voir par le ralentissement des gains de productivité constaté depuis cette crise. Dans la période qui s’ouvre, une reprise de l’activité est attendue mais au regard des gains de productivité il parait peu probable que la croissance bondisse durablement et s’éloigne des tendances constatées avant l’épidémie. On peut espérer une accélération de la croissance mais cela ne parait pas être l’hypothèse la plus plausible.
Cela implique que la croissance plus vive ne sera probablement pas le mode d’ajustement à la baisse de la dette publique comme cela avait pu être constaté par le passé.

Le recours à l’inflation

Un taux d’inflation plus élevé serait la bonne solution. La dette publique a été l’instrument par lequel les gouvernements ont facilité l’ajustement macroéconomique. Le secteur public a pris en charge l’ensemble de la macroéconomie mais un tel mode d’intervention n’est pas soutenable dans la durée. C’est la raison pour laquelle, un autre instrument est nécessaire. L’inflation est selon moi un bon candidat.
Elle accentuerait la répression financière, dans le temps et en ampleur avec des taux d’intérêt réels plus négatifs, mettant ainsi en avant la nécessité de voir l’économie reprendre le dessus. Je fais l’hypothèse que les banques centrales continueront d’intervenir mais que l’objectif d’inflation convergera pour toutes vers celui, plus flou et moins strict, adopté par la Federal Reserve. Pour elle, le taux d’inflation doit, à moyen/long terme, converger vers 2%. Cela indique que le taux d’inflation peut durablement être au-dessus de 2% sans que la banque centrale ait une obligation d’intervenir rapidement.
La hausse de l’inflation permettrait une croissance nominale plus forte en dépit d’une croissance réelle réduite.

A terme, cela permettrait aussi aux banques centrales de sortir de la contrainte des taux zéro sur la partie courte de la courbe et de taux très bas voire négatifs pour la partie longue. Cela redonnerait des marges de manœuvre aux autorités monétaires.

La raison qui m’incite à me focaliser sur l’inflation est que la crise que l’on connait me parait proche de celle de 1974 lors du premier choc pétrolier. Celui-ci était caractérisé par une hausse forte et rapide du prix de l’or noir rendant peu profitable un grand nombre d’activité notamment dans l’industrie. Il avait fallu réallouer des ressources notamment en direction des services. La hausse du prix de l’énergie a été un phénomène déclenchant mais les procédures d’indexation des salaires sur les prix ont engendré un taux d’inflation plus élevé dans la durée (la fameuse boucle prix-salaire). Alan Blinder (The Anatomy of Double-Digit inflation in the 1970s in Inflation: Causes and Effects, R.Hall Ed, U.Chicago Press – 1982) note que la hausse de l’inflation a facilité ces ajustements sectoriels. Le choc subi lors de la crise sanitaire a redistribué les cartes notamment au sein du secteur des services provoquant une réallocation des ressources. Un taux d’inflation un peu plus élevé faciliterait l’ajustement souvent discuté et généralement observable pendant les grandes crises: les secteurs porteurs de la croissance macroéconomique émergent au détriment de secteurs fragilisés (type secteur aérien actuellement)

A l’époque du premier choc pétrolier, l’indexation des salaires avait eu un rôle majeur. Il peut le rejouer. D’ailleurs on note que dans la hausse puis le repli de l’inflation dans les années 1970 et 1980, l’explication vient davantage de la politique économique du gouvernement que de la politique monétaire. En outre, après un tel choc la reconstruction de l’économie passe par le renouvellement de la croissance potentielle. Il faut créer des incitations pour ceux qui travaillent. Cela pourrait passer par une indexation plus systématique pour les actifs et une sous-indexation des pensions pour les inactifs. Le transfert vers le marché du travail serait un facteur favorable au renouvellement de la croissance potentielle.

Ce basculement vers un rôle plus important de la politique budgétaire traduit à la fois le trop bas niveau des taux d’intérêt mais aussi la polarisation du monde global. Les préoccupations sont plus locales et dépendent davantage des politiques des gouvernements. On le voit en Chine, avec la politique de substitut d’importations, mais on attend aussi de Joe Biden, une politique économique pour les classes moyennes. Les ajustements seront donc plus locaux.

Un taux d’inflation plus élevé pourrait prendre le relais de la dette publique comme instrument de l’ajustement macroéconomique. Cela ne doit être que temporaire, le temps de caler l’économie sur une nouvelle trajectoire.

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Emploi US en Décembre – Investissement dans les pays de l’OCDE

Par Philippe Waechter

Déception sur l’emploi, optimisme sur l’investissement

Emploi Américain en Décembre

Coup d’arrêt au retour à la normale du marché du travail US. La pandémie pénalise à nouveau l’activité des services (-232 000) alors que la construction (+51 000) et le manufacturier (+38 000) vont bien. C’est la forme de la crise qui touche plus les services que le manufacturier.
L’emploi reste très en-dessous de son niveau d’avant crise (-6.5%/ février 2020). Le gap de mars/avril (-14.5%) a été réduit de plus de la moitié. La vague épidémique explique le chiffre de décembre mais la question reste celle de la vitesse de convergence vers février 2020.
Le risque d’une convergence lente valide l’idée du plan de relance de la nouvelle administration et de ce fait la tension sur le taux 10 ans US. Joe Biden ne devra pas et ne pourra pas décevoir

Investissement dans l’OCDE

Il faut traquer les bonnes nouvelles: l’allure de l’investissement au sein des pays de l’OCDE en est une. Certes le choc a été marqué mais la dynamique de l’accumulation du capital est dynamique et solide. Probablement parce que la crise n’était pas dans le manufacturier. C’est une bonne nouvelle car l’accumulation est un préalable à la croissance.

D’aujourd’hui à Demain – 7 janvier – Mes meilleurs vœux pour 2021 – Les tendances à venir

Par Philippe Waechter

Je vous présente mes meilleurs vœux pour cette nouvelle année. Que vous et vos proches puissiez l’affronter dans les meilleures conditions.
L’année qui s’ouvre ne sera pas, sur le plan économique, moins complexe que 2020.

L’année qui vient de s’achever a été chaotique à bien des égards. De la crise sanitaire à l’élection de Joe Biden et à l’accord sur le Brexit, l’incertitude a marqué 2020. Chacun a bien essayé de prévoir ce qui pourrait se passer mais l’économie globale a été dans une posture peu probabilisable. La politique économique très expansionniste a eu pour dessein de limiter et de maîtriser ces incertitudes. La combinaison des politiques gouvernementales et de l’action des banques centrales a été efficace.
Ces incertitudes ont cependant accéléré des changements d’orientation qui paraissaient de faible ampleur et qui désormais façonnent la dynamique mondiale tant économique que politique. Les tensions sino-américaines témoignent de ce phénomène.
Regardons vers l’avant désormais. Six points conditionneront l’économie d’après.

Le premier est la dette publique.

Elle a été l’instrument de la mutualisation du choc sanitaire dans le temps. Son montant a considérablement augmenté. Selon le FMI, le ratio dette sur PIB est au plus haut depuis 1880. Le risque désormais est, pour les gouvernements, d’avoir une capacité à intervenir plus réduite si la crise sanitaire se prolonge. La discussion portera alors sur l’effacement de la dette qui ne peut se produire en zone Euro car il faudrait l’unanimité des gouvernements pour le faire. Personne ne peut y croire. Le risque est aussi de perdre en crédibilité si la crise s’accentue alors que les évolutions des revenus et de l’emploi deviendront plus incertaines. L’outil pourrait perdre en efficacité et cette perte de crédibilité pourrait être au cœur d’une crise sociale.
Cela veut dire aussi que l’ajustement macroéconomique pourrait changer de nature et ne plus passer uniquement par la dette publique. Un taux d’inflation plus élevée pourrait modifier les arbitrages dans l’espace et dans le temps. L’inflation plus élevée pourrait provenir d’une économie globale moins cohérente, la globalisation a changé de nature, mais aussi d’une indexation plus élevée sur les salaires et une sous-indexation des pensions.

Le deuxième est le changement dans l’allocation des ressources

Des secteurs entiers de l’économie vont être affectés par la crise dans la durée. Le transport aérien n’aura probablement plus l’attrait et la vitesse de développement qu’il connaissait précédemment. Les technologies de l’information ont déjà bouleversé les habitudes. Toutes les réunions ne se feront pas derrière un écran mais compte tenu des économies de coûts engendrées, elles se substitueront aux voyages inutiles. Cela veut dire aussi que la question de l’hébergement sera posée différemment. Les hôtels dépendent beaucoup des voyages d’affaires pour disposer d’un taux d’occupation élevé durant la semaine. Les stratégies vont changer dans de nombreux secteurs existants dans les services. D’autres secteurs porteront la croissance dans le futur. C’est ce bouleversement qu’il faut appréhender même s’il est délicat de savoir a priori qui en sortira vainqueur.

Le troisième est le choc technologique

La bataille entre les Etats-Unis et la Chine est celle de la suprématie technologique. La confrontation entre les deux pays est passionnante car il y a d’un côté des entreprises très établis, avec parfois des quasi monopoles dans les pays développés et de l’autre côté un soutien considérable de l’Etat pour développer les technologies qui seront au cœur des développements industriels et de services dans l’économie d’après.
La mise en place du télétravail mais aussi la globalisation de la troisième génération (automatisation des services à distance et travail transfrontière selon Richard E. Baldwin) donnent une nouvelle dimension digitale à l’économie globale. Des nouvelles normes a été accéléré par la crise. L’enjeu est désormais celui de la définition du standard technologique. C’est pour cela que les tensions ne vont pas s’éteindre spontanément.

Le quatrième est la polarisation de l’économie globale

Depuis le début des années 1980, l’économie globale s’est intégrée. D’abord par le biais de la finance et le rôle majeur des banques centrales puis depuis le début des années 2000 par l’irruption de la Chine dans les échanges après son adhésion à l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC). La globalisation financière, poussée notamment par les Etats-Unis de Ronald Reagan et facilitée par la technologie, a progressivement unifié les marchés financiers. La Chine a redonné du pouvoir aux pays en développement. La taille de l’Empire du milieu a ainsi infléchi la hiérarchie de la production mondiale puisque désormais la production des pays développés pèse pour moins de la moitié de la production mondiale.
La pandémie et les tensions sino-américaines ont bouleversé ces situations. La pandémie car elle a provoqué davantage de chacun pour soi dans la gestion macroéconomique puisque chaque pays a ses propres institutions et tous n’ont pas été touchés au même moment. Il fallait pour chacun préserver sa capacité à gérer l’emploi. Les tensions sino-américaines ont été économique, technologique mais aussi politique. La nouveauté est que la Chine a une dimension politique que le Japon n’a pas eu par le passé alors que c’était un géant de la technologie. Ce caractère politique s’appuie aussi sur la taille du pays et de sa population. L’Europe tarde à se positionner. Amie des USA mais conditionnée par la Chine, l’Europe doit encore affirmer ses choix.

Le cinquième est la lutte contre les inégalités

Le constat de la globalisation est que les inégalités entre pays a eu tendance à se réduire de façon importante puisque le taux de pauvreté mondial (personnes vivant avec moins de 1.9 USD par jour) était au plus bas en 2017 mais les inégalités au sein de chaque pays ont eu tendance à s’accroître.
La pandémie modifie ces deux dimensions. D’abord parce que de nombreux pays émergents vont être pénalisés par le choc économique qui lui est associée. Le taux de pauvreté va probablement repartir à la hausse puisque l’activité de nombre d’entre eux est conditionnée par la conjoncture des pays développés.
L’autre point concerne les inégalités internes. Elles sont marquées partout, soit avant redistribution (France) soit après (US). Il y a des choix à faire car on s’aperçoit que l’économie du citoyen médian est généralement moins bonne lorsque les inégalités s’accroissent. L’importance plus marquée des politiques budgétaires dans la régulation macroéconomique aura certainement un impact fort puisque les différences de patrimoines sont très liés à l’évaluation des actifs financiers. Depuis le début des années 1980, la baisse continue des taux d’intérêt a fortement contribué à la revalorisation des tous les actifs financiers et donc des patrimoines les plus élevés. Cette situation est terminée puisque les taux d’intérêt nominaux sont très bas pour une longue période alors que les taux d’intérêt réels seront négatifs. L’économie va basculer davantage vers l’économie et moins vers la finance.

Le sixième est la croissance soutenable

La crise sanitaire a provoqué une prise de conscience plus importante de la nécessité de faire attention à l’environnement dans lequel nous évoluons. Chacun a noté les bienfaits sur cet environnement des périodes de confinement. Mais personne n’est franchement prêt à accepter une baisse de revenu qui serait compatible avec une situation de ce type qui s’inscrirait dans la durée. Au delà de cet arbitrage impossible, les choix à faire doivent s’inscrire dans la durée puisque les effets négatifs des émissions de gaz à effet de serre, par exemple, ne sont visibles qu’après plusieurs années.
La substitution massive des énergies doit s’opérer rapidement pour limiter les effets retard mentionnés. Pour atteindre la neutralité carbone à l’horizon de 2050 il faut dès maintenant mettre en œuvre des stratégies volontaristes. Cela passe par d’importants investissements tant publics que privés. Cela doit se faire maintenant. C’est la condition nécessaire mais sûrement pas suffisante pour maintenir une trajectoire robuste des revenus et de l’emploi. Demain, il sera trop tard.

Conclusion

Ce cadre est forcément très contraignant car l’équilibre macroéconomique a été bouleversé par la crise sanitaire dans un environnement déjà sous tensions. Les politiques monétaires de taux d’intérêt zéro ne datent pas de cette crise, les tensions sino-américaines y sont aussi antérieures, les gains de productivité étaient réduits et la hausse de la dette publique, si elle s’est accélérée pendant la crise, était déjà bien perceptible auparavant. La crise sanitaire a accentué les déséquilibres macroéconomiques déjà perceptibles et elle en a ajouté puisque des secteurs d’activité vont devoir être repensés. Bref, la crise sanitaire oblige à réfléchir différemment au modèle économique et c’est cela qui va être fascinant au cours des prochaines années.

A court terme, l’enjeu de 2021 sera la gestion par la politique économique de la situation macroéconomique. L’intervention de l’Etat, en 2020, a permis, partout dans le monde, de repousser les ajustements en attendant de trouver une solution à la crise sanitaire. Cependant, celle ci continue au début de 2021. Le Royaume Uni vient de durcir son confinement, l’Allemagne également et les mesures restrictives en France ne seront pas levées avant un bon moment. L’effort de l’Etat sera-t-il maintenu de la même façon qu’en 2020 ou bien les gouvernements commenceront ils à réduire leur effort ? Ici il y a deux possibilités. La première est de mettre en œuvre des moyens plus limités, passant alors aux ménages et aux entreprises la dynamique de l’ajustement. Cela veut dire un risque de défaut plus élevé du côté des entreprises et une hausse du chômage puisque les différents filets de sécurité auront des mailles plus larges. La seconde possibilité, qui ne me semble pas pertinente pour l’instant, est celle de la volonté de revenir rapidement à l’orthodoxie budgétaire. Un mouvement trop rapide, au regard de la conjoncture, rappellerait la difficile période de 2011-2012 qu’il n’est pas souhaitable de remettre en œuvre.

Ma perception est que les gouvernements resteront très présents en 2021 mais avec des mailles plus larges dans le filet de sécurité. L’ajustement macroéconomique ne passera plus uniquement par l’augmentation de la dette publique et son achat par les banques centrales. Le nouvel équilibre passera, au moins temporairement par davantage d’inflation. D’abord parce que cela facilitera la réallocation des ressources, à la manière dont cela s’est passé dans les années 1970 après le premier choc pétrolier. L’inflation avait facilité les ajustements. Avec l’action toujours active des banques centrales, cela se traduira par des taux d’intérêt réels négatifs pour, in fine, inciter les acteurs de l’économie à se tourner vers l’économie. Cela facilitera aussi la gestion de la dette publique en laissant davantage de marges de manœuvre aux gouvernements. C’est mon pari à l’horizon 2025. Le taux d’inflation dépendra davantage de considérations internes qu’externes, le contraire de ce qui a été observé pendant la globalisation, et sera plus élevé que les objectifs définis par les banques centrales. La balle est dans le camp des gouvernements que dans celui des banques centrales.

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D’aujourd’hui à Demain – 21 décembre – Les trois ruptures de la crise sanitaire – Il faut reconstruire l’économie

Par Philippe Waechter

La crise sanitaire a été une expérience grandeur nature. En raison des politiques économiques actives, les économies ont été résilientes. Mais trois ruptures vont changer l’économie de demain.
La première est la hiérarchie des politiques économiques. Le choc a déstabiliser l’économie et la politique budgétaire est la meilleure arme pour la reconstruire.
La deuxième rupture est celle de la polarisation d’un monde où chacun cherche à tirer la situation à son avantage. La globalisation extensive est achevée.
La troisième rupture est celle du marché du travail. Le chômage partiel en Europe mais pas aux Etats-Unis mais aussi le développement du télétravail ont bouleversé les relations de travail et la dynamique de ce marché.
Il faut reconstruire l’économie en intégrant ces trois ruptures tout en ajoutant l’objectif de soutenabilité de la croissance.
Le défi est pour nous tous.

La crise sanitaire a bouleversé l’année 2020 et fait subir à l’économie un choc négatif comme jamais celle-ci n’en avait connu en dehors des conflits mondiaux. On peut néanmoins être surpris car si le coup d’arrêt a été brusque et brutal, l’économie est restée sur de bon rails. Dans cette expérience grandeur réelle, la gestion de la situation par la politique économique a permis de limiter les dérapages et la persistance du bouleversement. Certes les économies seront affectées par cette crise pendant longtemps mais certainement pas à la hauteur du choc connu par les économies au 2ème trimestre.
Les institutions ont été robustes et la gestion de la crise a été perçue comme crédible. Il n’y a pas eu de défiance quant à l’action menée par les autorités pour limiter l’ampleur du choc. En d’autres termes, la crise sanitaire n’a pas provoqué de bouleversements politiques sauf peut-être la défaite de Donald Trump lors de l’élection présidentielle. Cette dimension relative à la crédibilité et l’efficacité des actions sera majeure dans la durée pour éviter le risque d’une crise sociale et politique. C’est la contrainte majeure des gouvernements et des banques centrales.
Cependant, l’économie a changé en profondeur avec cette crise sanitaire. Celle-ci a bouleversé la hiérarchie des politiques économiques, accentué la polarisation de l’économie globale et révolutionné le marché du travail.

La hiérarchie nouvelle de la politique économique

Le coronavirus a obligé la politique économique à se focaliser sur l’économie. Il fallait compenser les effets négatifs des décisions prises pour lutter contre la pandémie. Ces mesures ont concerné essentiellement l’économie réelle c’est à dire le marché du travail et la situation des entreprises. Il fallait que d’une certaine manière, l’action du gouvernement se substitut à celle des mécanismes de marché pour que l’économie continue de fonctionner.
En 2008/2009, lors de la crise financière, une situation similaire s’était produite du côté des marchés monétaires puisque les banques centrales s’étaient substitué à celui-ci pour que le système bancaire continue de fonctionner alors que les banques ne se faisaient plus confiance. L’accent avait alors mis davantage sur la finance que sur l’économie.
Les deux dernières crises ont été d’une telle ampleur que les mécanismes de marché habituels ont été incapables d’y faire face rapidement. Ces deux situations suggèrent de nouvelles règles pour que la régulation puisse être endogène évitant ainsi les ruptures qui ne sont favorables pour personne.
La nécessité de recourir à des mesures de politique budgétaire de grande ampleur a bouleversé la hiérarchie de la politique économique. La partie dévolue aux banques centrales est désormais conditionnée aux choix gouvernementaux. Les banques centrales calibrent le montant des achats d’actifs qu’elles font conditionnellement aux attentes de déficits publics alors que leurs taux d’intérêt de référence sont désormais voisin de 0%.
C’est un changement majeur sur deux plans. Le premier vient de ce que la politique monétaire est arrivée au bout de ses possibilités. La baisse des taux d’intérêt de long terme orchestrée par l’action des banques centrales dans le cadre de la globalisation financière est achevée. Elle avait donné au système financier un poids considérable puisque le repli des taux d’intérêt de plus de 15% au début des années 1980 à 0% 40 ans plus tard ont revalorisé tous les actifs financiers, rendant rentables toutes les activités financières. Cette période est achevée et c’est désormais la politique budgétaire qui aura le leadership. Le balancier a changé de sens.
Cette nouvelle hiérarchie doit permettre aux gouvernements qui sont intervenus massivement de retrouver, à terme, des marges de manœuvre. Les taux d’intérêt réels négatifs vont s’inscrire dans la durée. Cela donnera davantage de poids à l’économie réelle par rapport à l’économie financière. Les priorités ont changé.

La polarisation de l’économie globale

La crise sanitaire a accéléré les tendances déjà perceptible auparavant notamment sur l’économie globale. Aux USA, le président Trump avait été élu en 2016 sur la proposition de recentrer l’économie américaine sur elle-même. La classe moyenne avait été pénalisée par la globalisation économique et le candidat d’alors voulait mettre en place le rapatriement des emplois américains à l’étranger, notamment dans l’industrie. L’Amérique devait produire chez elle et exporter afin de faire profiter pleinement à l’économie des effets des innovations et de la croissance en résultant. Cela n’a pas franchement fonctionné lorsque l’on observe l’accroissement du déficit commercial américain.
On attend les choix qui seront faits par le nouveau président. Dans un article publié dans “Foreign Affairs” en mars/avril 2020, alors qu’il était candidat à la candidature démocrate, Joe Biden évoquait une politique économique pour la classe moyenne, c’est à dire une politique pour ceux qui avaient été fragilisés par la globalisation. Les méthodes seront certainement différentes mais les réflexions entre les deux présidents ne sont pas forcément éloignées.*
En Chine, l’objectif, depuis l’arrivée de Xi Jinping à la présidence, est de mettre en œuvre les moyens nécessaires pour que l’économie chinoise dispose du leadership global sur l’industrie. C’était le fondement de la directive “Made in China 2025” et se reflétait également dans la volonté de développer l’influence économique et politique de la Chine via les initiatives sur les routes de la soie (Belt and Road Initiatives). Cela s’est traduit par un investissement public considérable afin de faciliter la recherche et les innovations.
Cette façon de bousculer l’hégémonie américaine s’est traduite progressivement par une accentuation du rapport de force entre les deux pays. Les options tarifaires décidées par la Maison Blanche et les représailles chinoises ont envenimé les relations entre les deux pays.
L’accord commercial signé le 14 février 2020 entre les deux pays avait pour objectif d’accroître significativement les importations chinoises en provenance des USA (200 Mds supplémentaires en 2020 et 2021 par rapport à 2017). Cela n’a pas fonctionné. En octobre 2020, les achats effectifs des chinois ne représentait qu’environ 55% des engagements qui avaient été pris.
Les Chinois ont progressivement déployé une stratégie visant à réduire leur dépendance vis à vis du reste du monde. Ils augmentent la production de biens se substituant à des importations. La croissance est repartie depuis le 2ème trimestre mais les importations augmentent à peine. En novembre 2020, les importations chinoises mesurées en renminbi étaient inférieures à celle de novembre 2019 et un peu supérieures à cette référence dans une mesure en dollar. La Chine exporte beaucoup mais importe peu. Cela se traduit par un solde commercial représentant 6% du PIB chinois et compte tenu de la taille de cette économie, ce surplus est un frein pour le reste du monde. (Pour une production donnée, le surplus chinois est la contrepartie d’un déficit du reste du monde vis à vis de la Chine, plus d’importations et moins d’exportations).
Contrairement à ce qui avait été constaté en 2009/2010, l’économie chinoise n’est pas une source de croissance pour le reste du monde.
Le monde restera global mais il s’oriente vers un autre équilibre au sein duquel chaque pays/région aura tendance à privilégier sa propre croissance même si c’est au détriment du reste du monde. En Europe, les changements s’observent sur deux plans. Le premier vient de ce que la situation globale ayant changé, il y aura moins d’impulsions de croissance en provenance du reste du monde. Une croissance plus autonome est nécessaire, d’où l’importance des plans de relance. L’autre dimension est le changement de l’Allemagne qui perçoit aujourd’hui que sa situation est davantage conditionnée par celle de ses voisins, contrairement à 2010. La plus grande souplesse d’Angela Merkel notamment sur la politique budgétaire est étonnante lorsque l’on se souvient qu’en 2011 c’est sur son initiative qu’avaient été prises les mesures budgétaires menant à la longue récession allant de la mi-2011 à la fin 2012.
Ce qui a changé est donc l’équilibre qui fait que, désormais, le choix local est systématiquement plus puissant que le choix de la globalisation. La crise sanitaire a accéléré cette tendance puisque chaque pays a dû réagir en fonction des contraintes provoquées par l’épidémie.

Le nouvel équilibre sur le marché du travail

Le marché du travail a été bouleversé par trois phénomènes. Ils n’ont pas forcément eu lieu tous dans le même pays mais ils changent forcément le fonctionnement de ce marché.

Le premier phénomène est la prise en charge de l’emploi, sur une très grande échelle, par le gouvernement. La mise en place des procédures de chômage partiel est le financement par l’Etat du travail qui ne peut être fait en raison des contraintes sanitaires mises en place. Cette stratégie avait été initiée par l’Allemagne en 2009 afin de pouvoir capter la reprise dès qu’elle se manifesterait et pour limiter les coûts de licenciement lors de la chute de l’activité et les coûts de recherche lors de la reprise de la croissance. Cette méthode a été généralisée en 2020, notamment en Europe. L’économie connait une récession sans ajustement équivalent sur le marché du travail. Est ce reproductible à l’échelle de toutes les récessions dans le futur ou cela ne fait il que refléter l’ampleur du choc négatif sur l’activité qui nécessité une intervention massive de l’Etat? C’est la question des nouvelles règles à mettre en œuvre pour réguler l’économie de façon endogène.

Le second phénomène, l’opposé du précédent est l’impact de la crise sanitaire sur le marché du travail alors qu’il n’y a pas le filet de sécurité de l’emploi partiel. Aux USA, la chute de 20.5 millions d’emplois au mois d’avril est exceptionnelle. La situation n’est gérée qu’après la réalisation de ce risque avec des allocations chômage. Cela semble se traduire par un niveau d’emploi qui ne sera retrouvé que dans la durée. Il n’y aura pas de retour spontané au niveau de l’emploi d’avant crise. Les emplois les moins efficaces ne seront pas remplacés. Cela accentue la polarisation du marché du travail mais accroît la productivité de l’économie.

Entre les deux modes d’ajustement, le choix européen fait l’hypothèse que la crise ne sera pas longue et que la procédure de chômage partiel peut être efficace si elle est temporaire. Le risque est que la productivité s’en ressente si la croissance ne redémarre pas aussi rapidement qu’espéré. Car alors la hausse du chômage s’opèrera avec retard mais la situation dans ce cas ne diffèrera pas de celle des USA sauf qu’elle aura plusieurs mois de retard. L’arrivée du vaccin en Europe est, de ce point de vue, une bonne nouvelle.

Le troisième phénomène est le télétravail. Il a fait irruption en Europe notamment au printemps dernier. S’il ne s’applique pas à l’ensemble des salariés, ce phénomène modifie en profondeur les relations entre les salariés et leur entreprise puisque celle-ci n’est plus l’unique lieu où s’effectue le travail.
Cela pose plusieurs questions.

Celle d’abord de l’efficacité de l’entreprise puisque l’unité de lieu crée des synergies qui permettent d’accroître la capacité d’innovation. C’est l’idée de Coase mais aussi celle que l’on peut retrouver par extension dans le livre de Joel Mokyr sur la culture de la croissance. Les échanges favorisent l’innovation et l’efficacité. Associée à cela se pose la question relative à la mesure de l’efficacité et la productivité des salariés. L’équilibre est modifiée en profondeur et certainement pour longtemps car les salariés ont pris goût au télétravail. Mais cela suppose de nouvelles règles de fonctionnement pour éviter une uberisation progressive des salariés.
Ceci étant, le télétravail est aussi une réponse à la question de l’aménagement du territoire. Chacun, dans ce cadre, doit pouvoir s’installer où il le souhaite en fonction des contraintes du télétravail (conditionné néanmoins par la qualité des connexions ce qui est un autre objectif de la politique industrielle). Cela modifie alors profondément la dynamique des revenus. Les revenus dans les métropoles sont plus élevés que dans un bourg. Est il pertinent de verser le même salaire pour une personne dont le logement permanent basculerait de la métropole au bourg ? Le salaire versé tient compte en partie au moins de l’environnement géographique de l’entreprise. Sur ce point, les questions sont ouvertes.
Il faut faire attention aussi car le télétravail s’oppose aussi à l’emploi ne pouvant bénéficier de cette propriété. Le marché du travail devient probablement encore moins homogène.
La polarisation du marché du travail qui distingue trois catégories: les emplois très qualifiés pour lesquels le taux de chômage est réduit et les salaires élevés, qui sont directement candidats au télétravail; les emplois pas qualifiés pour lesquels l’évolution de l’emploi est positive mais où les salaires sont faibles et qui ne bénéficient pas du télétravail et les personnes peu qualifiées qui ont été les grands perdants de l’évolution du marché du travail depuis 20 ans. Comment l’équilibre va-t-il s’effectuer pour cette catégorie qui représente 60% du marché du travail. C’est ici que doivent se faire tous les efforts de formation pour adapter l’emploi à l’économie de demain. L’enjeu du marché du travail qui était déjà sur cette partie du marché du travail est encore accentué par la situation nouvelle. L’économie est bouleversée et il faut se donner les moyens pour que cette partie du marché du travail s’adapte et profite d’un emploi plus stable et plus porteur.

Les ruptures provoquées par la crise sanitaire sont profondes.

Le monde qui s’ouvre ne ressemble plus à celui d’avant. La leçon est qu’il faut reconstruire l’économie. Cela passera par des taux d’intérêt réels négatifs afin de favoriser la croissance de l’économie réel, inverser les orientations prises depuis 40 ans qui ont favorisé la sphère financière. Cette reconstruction se traduira aussi par des relations nouvelles avec le reste du monde. Personne ne veut plus jouer le même jeu coopératif, ni la Chine, ni les Etats-Unis et par conséquence l’Europe devra adopter une stratégie cohérente avec celles-ci. Chaque pays devra être plus autonome dans sa façon de croître.
Enfin au sein de l’économie, l’équilibre entre travail et capital a été profondément modifié par les procédures de chômage partiel et le télétravail.

Il faut reconstruire l’économie autour de ces nouvelles tendances avec comme contrainte de respecter la soutenabilité à long terme de l’économie. C’est le défi pour nous tous.

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D’Aujourd’hui à Demain – 7 Décembre – Faut-il effacer la dette publique détenue par la BCE ?

Par Philippe Waechter

La hausse de la dette publique est la réponse des gouvernements et des banques centrales face à la crise sanitaire. C’est la meilleure façon de mutualiser dans le temps le coût de la pandémie.
Cependant, le niveau de la dette publique et l’accroissement spectaculaire des bilans des banques centrales interrogent sur la capacité des économies occidentales à faire face à un nouveau choc ou à de nouvelles priorités comme le défi climatique.
Faut il pour cela annuler la dette publique détenue par la BCE ? ou faut il devenir plus agile en faisant des choix plus tranchés en politique économique et être ainsi capable de faire face au challenge d’une croissance plus autonome?

La forte progression de la dette publique engendrée par la crise sanitaire crée une nouvelle configuration macroéconomique. Elle hante tous les économistes, les décideurs politiques mais aussi le citoyen qui s’interroge sur le financement de cette dette.
Pour l’économiste, la hausse de la dette publique est la réponse mutualisée dans le temps à une choc négatif. Ce phénomène est habituel dans l’histoire. Cependant, sa première interrogation porte sur la façon dont cette dette pourra être réduite dans la durée car la croissance est a priori plus faible que par le passé. L’autre point porte sur la capacité à financer d’autres projets vitaux pour la croissance, comme les mesures à prendre face au dérèglement climatique.
Pour le décideur politique, le niveau élevé de la dette publique limite sa capacité à intervenir rapidement sur le profil du cycle économique et sur ses chances de réélection.
Pour le banquier central, la progression de la dette publique a contraint ses marges de manœuvre. Depuis le début de la pandémie, la taille du bilan des banques centrales a explosé afin de permettre aux gouvernements de compenser la baisse de la demande résultant des mesures sanitaires contraignant l’activité. Cela ne peut être un but en soi pour les banquiers centraux.
Pour le citoyen, la hausse de la dette publique est une source d’inquiétude car il a le sentiment qu’un jour dans le futur, il sera nécessaire de la rembourser. Cela pèsera alors sur l’intervention publique et le rôle du service public ou sur le montant des impôts qui sera prélevé dans le futur.

Un coût réduit de la dette publique

A court terme, l’augmentation de la dette publique n’est pas un souci puisque les taux d’intérêt sont très faibles. Le poids dans le PIB des intérêts versés par l’Etat sur la dette publique est, en France, revenu au niveau du début des années 1980. Le chiffre est très réduit pour la zone Euro mais aussi pour l’Allemagne.
Le taux d’intérêt apparent sur la dette publique (intérêts versés en % de la dette publique)a une allure similaire. Il est aussi inférieur au taux de croissance nominal de l’économie (sauf en 2020 pour des raisons évidentes). La dette publique est donc sur une trajectoire soutenable. Il n’y a pas d’effet boule de neige où le taux apparent est supérieur au taux de croissance, risquant ainsi de provoquer une hausse rapide du ratio dette publique sur PIB et nécessitant pour stabiliser celui ci une politique budgétaire très restrictive (rappelez vous 2011/2012 même si cela n’avait alors pas été un succès puisque l’aspect restrictif de la politique économique s’était traduit par une récession profonde faisant reculer le PIB).
Cette dynamique n’est viable dans cette crise sanitaire qu’avec l’intervention permanente de la BCE via les opérations de quantitative easing (par la procédure classique ou celle liée à la pandémie (PEPP). En conséquence, les politiques budgétaires peuvent continuer d’être volontaristes tant que les banques centrales poursuivent dans cette logique. L’action de la BCE est désormais davantage conditionnée par les choix faits par les gouvernements et la Commission Européenne.

Si les éléments conjoncturels permettent de réduire les contraintes pesant sur la gestion de la dette publique, son niveau atteint pose néanmoins d’importantes questions.
Une remarque préliminaire: par le passé, le ratio dette publique sur PIB progressait lors de chocs négatifs. Une guerre est un bon exemple. Son financement s’opère à court terme via l’émission de dette qui est payée plus tard. Cependant, à la fin de la guerre, la reconstruction dope la croissance infléchissant ainsi le montant des émissions de dettes en raison d’importantes rentrées fiscales. Naturellement, le ratio dette publique sur PIB baissait. C’est ce qui s’était passé après la seconde guerre mondiale.

La problématique est différente pendant cette crise sanitaire

  • La croissance d’après crise ne sera pas celle d’une sortie de guerre, il n’y a rien à reconstruire. Un résultat robuste de l’analyse macroéconomique est que la croissance potentielle s’affaiblit avec les récessions. Celle ci sera plus faible que celle observée avant la crise. . De la sorte, le ratio dette publique sur PIB n’aura pas, spontanément, tendance à se réduire. Le haut niveau de la dette publique s’inscrit dans la durée.
  • Une hausse de l’inflation favorisant un épisode de répression financière permettrait un repli du ratio dette publique sur PIB. Cette situation me paraît probable en raison des bouleversements macroéconomiques provoqués par la crise financière. L’inflation plus élevée, au moins temporairement, permettrait de faciliter les ajustements. Si c’est ma conviction à un horizon de 3 à 5 ans ce n’est pas encore perceptible dans les comportements, ni dans les indices de prix.
  • La combinaison de la politique économique en Europe mais aussi aux USA va donc être assez inhabituelle même après la fin de la crise sanitaire. La dette publique sera toujours très élevée et les bilans des banques centrales seront énormes, très au-delà des normes habituelles. En conséquence, la capacité à intervenir en cas de nouveau choc négatif sur l’économie sera réduite puisque par toutes les mesures habituelles de la politique économiques sont perçues comme étant déjà à un niveau presque trop important d’accommodation.
  • Cela pose forcément, la question de l’annulation de la dette publique où comment retrouver des marges de manœuvre pour la politique économique. L’annulation est interdite par les traités en zone Euro et toute l’analyse économique et l’expérience montrent qu’il n’est pas efficace d’annuler cette dette. En effet, ce qui pourrait s’apparenter à un défaut sur la dette pose la question de la crédibilité de l’action du gouvernement et de la banque centrale. Le risque est de ne plus trouver d’investisseurs souhaitant acheter les dettes émises. (voir la note d’Agnès Bénassy Quéré publiée sur le site du Trésor (https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2020/11/30/annuler-la-dette-detenue-par-la-bce-est-ce-legal-utile-souhaitable)
  • Annuler la dette publique détenue par la BCE serait probablement le meilleur moyen de faire exploser la zone Euro.
    Plusieurs raisons à cela:
    • La philosophie de la politique budgétaire n’est pas unique en zone Euro. La question de l’annulation de la dette détenue par la BCE accentuerait les dissensions au sein de la zone.
    • Il est peu probable que l’Allemagne mais aussi d’autres pays puissent accepter une telle situation. Cela violerait le traité et accentuerait la défiance vis à vis de la construction européenne. Quel pourrait être alors le statut de la BCE ? Elle peut fonctionner avec des fonds propres négatifs en cas d’annulation de la dette mais quelle serait sa crédibilité? Comment ne pas imaginer que des voix divergentes ne se manifestent au sein des pays n’acceptant pas ces choix.
  • Pour que la dette publique détenue par la BCE puisse être annulée en zone Euro, il faudrait donc un accord unanime au sein de toutes les institutions de la zone Euro. Une telle situation apparaît aujourd’hui improbable.
  • L’absence de marge de manœuvre pour la politique économique résultant du niveau de la dette publique réduit la capacité d’intervention sur les orientations à prendre pour rendre l’activité soutenable dans la durée. En d’autres termes, les choix qui pourraient être faits pour réduire la contrainte climatique sont contraints par l’ampleur de la dette actuelle. La tentation pourrait être de supprimer la dette liée au Covid 19 afin de redonner des marges de financement sur la transition énergétique. C’est faire l’hypothèse que le choc actuel n’est pas persistant et qu’il ne sera plus nécessaire d’intervenir face à l’épidémie, que la productivité induite sera plus forte et que l’on ne peut pas faire d’arbitrages dans les dépenses. Remplacer une dette par une autre n’est pas forcément un gage de vertu.

Devenir agile, le défi de l’Europe

La crise sanitaire a, par elle même, une dimension persistante car la structure de production des économies sera durablement affectée. Il faut reconstruire l’offre et faciliter les transferts de ressources des secteurs qui seront durablement pénalisés par l’épidémie (tourisme, transport, hébergement,…) vers les secteurs qui porteront la croissance de demain. C’est le rôle de la politique économique que de faciliter cette réallocation. Cependant, la soudaineté de la pandémie et les réactions de grande ampleur des gouvernements et des banques centrales ont réduits à presque rien les capacités nouvelles d’interventions de ces autorités.
Le challenge de l’Europe et de la zone Euro est désormais de trouver des marges de manœuvre dans un contexte où l’Europe n’est plus le cœur de la croissance mondiale et où la polarisation du monde oblige à mettre en œuvre un modèle de croissance plus autonome. L’Europe va devoir faire des choix pour répondre aux exigences d’un futur plus contraignant. La dette publique est élevée mais l’effacer c’est prendre le risque d’écorner la confiance dans les institutions. Ce n’est peut être pas le moment.
Il faut devenir plus agile, tel est le défi de l’Europe pour continuer de prospérer.

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D’Aujourd’hui à Demain – 27 novembre – France – La situation se rééquilibre mais pas complètement au 3ème trimestre

Par Philippe Waechter

La reprise de l’activité a été spectaculaire au 3ème trimestre. Elle s’explique principalement par une dynamique de rattrapage après les contractions observées aux 1er et 2ème trimestres. Cependant, les déséquilibres persistent. Le taux d’épargne est encore élevé et le taux de marge des entreprises est toujours faible.
La dynamique de la politique économique a soutenu la demande mais les ajustements macroéconomiques sont longs notamment du côté des entreprises où l’endettement s’accroît sans que la profitabilité ne s’améliore vraiment.

Le PIB français a été révisé à la hausse dans la nouvelle estimation de l’Insee pour le troisième trimestre. L’activité a augmenté de 18.7% contre 18.2% initialement. Le PIB du deuxième trimestre a été révisé un peu à la baisse à -13.8% contre -13.7%. L’acquis pour l’année 2020 à la fin du troisième trimestre est de -8%. Si l’activité au dernier trimestre reste au même niveau qu’au troisième trimestre, la contraction du PIB serait de -8% en 2020.

Si l’on reprend les trois hypothèses avancées par l’Insee pour le dernier trimestre de 2020, on obtient les évolutions indiquées dans le tableau.
Si le déconfinement est immédiat au début décembre, la contraction de l’activité ne serait que de -2.5% au dernier trimestre et de -8.6% sur l’ensemble de l’année 2020. L’acquis pour démarrer 2021 serait de 2.8%. Si l’activité en 2021 restait toute l’année au niveau du dernier trimestre de 2020, la croissance pour 2021 serait de 2.8%.
Si le confinement était maintenu en décembre au même niveau qu’en novembre, le PIB se contracterait de -6% au dernier trimestre et de -9.5% sur l’année. L’acquis pour 2021 serait nul.
Enfin dans le cas médian, d’un déconfinement partiel, la contraction pour 2020 serait de -9.1% et l’acquis pour 2021 de 1.2%.

Du côté des ménages

La situation des ménages s’est rééquilibrée tout au long du trimestre mais sans pour autant retrouver la situation antérieure. Le taux d’épargne qui avait fortement progressé au 2ème trimestre à 26.7% est revenu à 16.5%. Le taux est toujours élevé par rapport à la moyenne de 14.5% observé de 1995 à 2019.
Les ménages n’avaient pas pu consommer au deuxième trimestre en raison du confinement ce qui explique l’allure du taux d’épargne au T2. Ils se sont rattrapés au T3 tout en restant très prudents.

Dans le deuxième graphe, on constate qu’il existe encore un décalage entre la situation des ménages mesurée par le revenu disponible et la productivité qui si elle s’améliore est encore au dessous du revenu.
Les ménages ont bénéficié de toutes les mesures, notamment le chômage partiel, pour maintenir leur revenu. L’ajustement de la production et de la productivité est beaucoup plus long.
Les revenus sont soutenus par la politique économique alors que la productivité reflète la relative lenteur de l’ajustement macroéconomique. Du chemin reste à faire.

Du côté des entreprises

Pour les entreprises, le choc du deuxième trimestre avait été d’une ampleur exceptionnelle. Le taux de marge était nettement sorti du corridor dans lequel il évoluait depuis 1985. Le réaction du gouvernement sur ce point est intéressante. Il a choisi d’améliorer le taux de marge en réduisant les impôts de production pour que la profitabilité des entreprises ne soit pas pénalisée dans la durée. Après 2008, le taux de marge a été bas durablement, ce qui a pénalisé l’investissement. L’amélioration date de la mise en place du pacte de responsabilité en 2014.

Pour éviter une telle situation, il fallait trouver un nouvel outil. La baisse des charges ayant été épuisée lorsqu’elle a remplacé le CICE tout au long de 2019. La baisse des impôts de production a été choisi pour améliorer le taux de marge et faciliter la hausse de l’investissement et de la croissance potentielle.

L’autre remarque est la hausse continue de l’endettement des entreprises depuis 15 ans. La dette augmente quelle que soit la situation cyclique et cela n’a pas permis un renforcement rapide de la profitabilité des entreprises. Depuis la crise de 2008, la dette a augmenté rapidement mais le taux de marge est inférieure à la moyenne 1985-2007. Le vrai problème est là. Comment améliorer tendanciellement la profitabilité des entreprises pour pouvoir nourrir la croissance de demain ?

La valeur ajoutée se partage entre les salaires, les impôts de production et l’excédent brut d’exploitation. Le taux de marge est le ratio de l’EBE sur la valeur ajoutée.

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D’Aujourd’hui à Demain – 19 Novembre – L’or, le taux réel américain et les exportations allemandes

Par Philippe Waechter

La progression du prix de l’or a été interrompue par l’amélioration des perspectives sur l’économie et la société américaine. Le prix de 2000 $ était probablement excessif. Mais cela rassure sur les anticipations relatives à l’économie américaine qui montre davantage de résilience que ce qui était anticipé.
Les exportations allemandes ont été déprimées au printemps avec le confinement de la zone Euro. La baisse des échanges avec la zone montre aussi la nécessité pour l’Allemagne de mettre en œuvre le plan de relance européen.

L’amélioration de l’économie us ne fera plus les beaux jours de l’or

Au cours de l’été, le prix de l’or avait progressé très vivement. Au début du mois d’août il était même passé au-dessus du prix de 2 000 dollars l’once. Le chemin était tellement rapide que certains imaginaient déjà un objectif à 4 000.
Dans un post publié le 23 septembre sur mon blog, j’avais présenté le graphe ci-contre qui suggère que l’allure de l’or est bien corrélée à l’évolution du taux d’intérêt réel américain à 10 ans (tiré des obligations indexées). On peut augmenter l’échelle de temps sur le graphe, les allures restent aussi bien corrélées. La période courte facilite la lecture.

La hausse du prix de l’or reflétait la défiance sur l’évolution de l’économie américaine mesurée par la trajectoire du taux réel à 10 ans. Au printemps et durant l’été, les inquiétudes sur l’économie étaient fortes puisque la deuxième vague du virus touchait les USA en juillet, le marché du travail restait pénalisé et l’élection présidentielle américaine paraissait encore bien lointaine. Rien ne suggérait une amélioration rapide de l’économie, d’autant que la Fed était un peu désemparée, ne sachant plus comment créer une impulsion sur l’activité.
L’inquiétude sur l’économie US entrainait cette baisse du taux d’intérêt réel, les investisseurs ne savaient plus comment se projeter sur l’Amérique à moyen terme. Le prix de l’or ne faisait alors que refléter ce désarroi.
Finalement, la résilience de l’économie, l’amélioration du marché du travail et l’anticipation d’un changement à la Maison-Blanche ont permis de réduire l’incertitude. Le taux réel à 10 ans est remonté passant de -1.08% à 0.83% le 18 novembre et le prix de l’or s’est effiloché. Il est désormais sous les 1900 dollars.
Le prix de l’or ne fait que refléter les vicissitudes de l’économie américaine, ce n’est pas un marché directeur. Son prix monte lorsque l’allure du taux réel à 10 ans est à la baisse et il progresse très vite lorsque ce repli s’accentue rapidement en territoire négatif. Il ne reflète rien de plus mais cela peut nourrir de belles stratégies d’investissement.

L’Allemagne a besoin de l’Europe

Les exportations allemandes ont franchement rebondi après le choc du confinement. En avril, en volume, les exportations avaient chuté de 24% sur le mois. Elles sont néanmoins encore, en volume, 7% au-dessous du niveau du dernier trimestre 2019. La dynamique de reprise devrait se prolonger au regard des commandes à l’exportation. Les indicateurs des commandes étrangères à l’industrie et ceux de l’enquête Markit montrent des allures robustes.

L’intérêt est aussi de déterminer l’origine des fluctuations des exportations allemandes durant le printemps. Le second graphique permet d’apporter des réponses. Chaque courbe représente la contribution d’un pays ou d’une région à la croissance annuelle des exportations allemandes en valeur.

Le choc du printemps n’est pas venu de Chine, l’indice est stable sur l’ensemble de la période. En tout cas ce n’est pas la Chine qui a pénalisé la dynamique des exportations allemandes. Comme je l’avais indiqué dans un post récent du 16 novembre, la Chine n’est plus une source d’impulsion mais elle n’a pas provoqué la rupture du printemps. Pareil pour les USA même si les échanges avec l’Amérique pèse sur le commerce extérieur allemand.

Le fort mouvement sur les exportations allemandes vient de la zone Euro. Le confinement a pesé très lourd dans les échanges extérieurs. La sortie du confinement a permis un rattrapage de la zone euro mais il est probable que celui ci va s’inverser avec les mesures restrictives prises en Europe depuis le début du mois d’octobre. C’est aussi pour cela que le plan de relance européen est essentiel. L’ensemble des pays de la zone Euro en dépend, y compris l’Allemagne.

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D’Aujourd’hui à Demain – 17 Novembre – Un nouvel Equilibre Global

Par Philippe Waechter

Le nouveau traité sur le libre échange se fait entre l’Asie et la Chine, le précédent aurait dû se faire entre l’Asie, hors Chine, et les USA. Donald Trump en avait décidé autrement dès son arrivée à la Maison Blanche le 23 janvier 2017, réduisant l’influence américaine en Asie.
Le futur ex-président a fait aussi basculer l’équilibre technologique entre les Américains et les Chinois.
C’est dans ce nouveau monde que devra s’inscrire la politique internationale de Joe Biden.

L’équilibre du monde a basculé pendant la présidence de Donald Trump aux Etats-Unis.
Lorsqu’il arrive à la Maison Blanche, un de ses premiers gestes de politique étrangère a été de sortir les USA de la négociation sur le TPP (Trans-Pacific Partnership). Il signe le décret de sortie le 23 janvier 2017 alors qu’il s’est installé dans le bureau ovale le 20.


Joe Biden ne s’est pas encore assis dans le bureau ovale que la Chine signe un accord de libre échange (le RCEP pour Regional Comprehensive Economic Partnership) avec 14 pays asiatiques et océaniques. Nombre d’entre eux sont déjà dans le TPP rebaptisé CPTPP ( Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership) comme le montre le graphe. L’accord de libre échange se fait entre l’Asie et la Chine, pas entre l’Asie et les USA.

Les négociations menées par Barack Obama sur le TPP avaient pour objectif de renforcer la présence américaine en Asie. En effet, depuis l’arrivée de la Chine à l’Organisation Mondiale du Commerce, l’équilibre des pays asiatiques avait été bouleversé. La répartition des exportations coréennes vers les USA et la Chine en témoigne. (Le schéma est similaire pour les autres pays d’Asie).
Barack Obama souhaitait ainsi trouver les moyens de contrer la Chine sur le plan économique. Le plan était plus large car il aurait permis de maintenir une influence politique forte dans la région.

La volonté de Donald Trump était principalement de rapatrier les emplois industriels que les entreprises américaines avaient dans la région. L’objectif était de faire revenir aux USA la production qui était partie vers l’Asie dans la phase de globalisation. Cette stratégie avait aussi pour dessein de réduire la dépendance des Etats-Unis vis à vis de la Chine et de l’Asie. Cette stratégie a échoué puisque le rapatriement d’emplois a été limité et que finalement l’influence américaine s’est érodée.

La dynamique technologique

La mise en place du traité de libre échange (RCEP) a pour objectif de faciliter les échanges entre les pays de la zone et d’accentuer la dynamique économique propre à l’ensemble des pays concernés. Une conséquence que l’on observera dans la durée est une plus grande interdépendance des chaines de valeur. Les dynamiques de production vont s’entrecroiser, renforçant la croissance de la région.

Cette dynamique de libre-échange se met en place alors que les tensions entre les Etats-Unis et la Chine restent très fortes sur la question des technologies. La défiance de la Maison Blanche vis à vis des entreprises chinoises se traduit par une rupture qui pénalise les deux côtés. Les américains fournissaient des pièces essentielles au développement des entreprises chinoises alors que celles-ci disposaient d’un avantage technologique indéniable notamment sur le 5G et l’Intelligence Artificielle.

Le président chinois qui a fait du développement technologique le cœur de sa stratégie industrielle va maintenir un investissement public important afin que la réaction américaine ne soit dans la durée perçue que comme une contrariété et non comme un coup d’arrêt au développement de l’Empire du milieu.

Si c’est le cas, comme je l’imagine, cela veut dire que la dynamique technologique conjointe entre les USA et la Chine n’existe plus. Chaque pays va prendre un chemin différent avec des trajectoires technologiques qui ne seront plus forcément aussi cohérentes dans la durée. La définition du standard technologique va donc devenir une source de tensions entre les deux pays. Cette divergence sera d’autant plus importante que les chaines de valeur vont davantage s’intégrer entre les pays de la nouvelle zone de libre échange. Cela se fera au détriment d’une intégration plus forte entre entreprises américaines et chinoises.

La nouvelle zone de libre échange est très vaste et c’est aussi une région en très forte croissance, plus forte qu’aux Etats-Unis et en Europe. L’équilibre du monde change.

L’arrivée de Joe Biden à la Maison Blanche se fait dans un cadre plus précaire pour les américains. La Chine prend un avantage comparatif sur l’ensemble de la région asiatique par rapport aux américains. Il est probable qu’ils prendront aussi un avantage sur la définition du standard technologique. La tâche du nouveau président américain sera de grande ampleur. Elle le sera d’autant plus que le retrait des troupes américaines dans le monde s’est opéré rapidement. La présence politique des américains est moins marquée.

Dans son article du printemps dernier dans Foreign Affairs, Joe Biden indiquait la volonté des américains de revenir au centre des négociations internationales. Désormais, l’apparition du président américain n’est plus une condition suffisante pour infléchir les positions, les orientations et les décisions. C’est le nouvel équilibre.

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D’Aujourd’hui à Demain – 16 Novembre – Les risques sur la reprise en zone Euro

Par Philippe Waechter

La reprise de la croissance de la zone Euro, au delà du deuxième confinement, sera plus dépendante que par le passé de la dynamique de la demande interne. Le monde est moins coopératif, chaque zone cherche à disposer de la croissance la plus rapide quitte à avoir une politique de substitution des importations (Chine). L’accord de libre-échange signé ce week-end en Asie accentue ce risque de non coopération et de non coordination. L’arrivée de Joe Biden à la Maison Blanche ne sera pas en rupture par rapport à ce tableau.
Dès lors la croissance dépendra de la demande privée et de la politique économique. La première est désormais dans un cadre plutôt déflationniste et la seconde est essentiellement la politique budgétaire; la politique monétaire étant désormais conditionnée par les choix gouvernementaux.

La crise sanitaire a provoqué d’importants bouleversements dans l’économie globale. La zone Euro n’a pas été épargnée avec une très forte volatilité de son activité économique. Huit mois après l’arrêt de l’économie pour limiter la propagation du virus, trois questions se posent. Quels sont les risques immédiates qui pèsent sur l’activité et l’emploi, quel est l’impact de ces bouleversements sur l’équilibre des politiques économiques, enfin, l’ajustement macroéconomique est modifié durablement, au bénéfice de plus d’inflation.
La première question sur les risques immédiats porte sur 3 points: le premier est le risque de déflation, le deuxième porte sur l’absence d’impulsion en provenance du reste du monde et le troisième point se focalisera sur la question de la persistance.

A court terme le risque est à la déflation…

Si à moyen terme, l’inflation viendra perturber le jeu macroéconomique, à court terme, le principal risque porte sur le risque d’une situation de déflation au sein des pays de la zone Euro. L’inflation sous-jacente est inférieure à 0.5% dans les grands pays depuis le début de la pandémie et à 0.2% pour l’ensemble de la zone. Le graphe montre l’évolution de la contribution au taux d’inflation des biens et des services. Sur les biens, il n’y pas de rupture, à l’exception du décalage, dans la récente période, des soldes en France et en Italie qui expliquent le mouvement particulier. Sur les services, la contribution est passée de 1% jusqu’à la crise financière à 0.6% puis de façon récente à moins de 0.2%.
La crise sanitaire a altéré le comportement du secteur des services avec une demande plus réduite, des secteurs fermés et en conséquence des prix qui ne connaissaient pas de pression à la hausse. La contribution combinée des deux secteurs, biens et services, est au plus bas historique. Il y a donc des prix qui baissent dans des secteurs où l’activité est faible. Ce n’est en aucun cas un gage de profitabilité immédiate et à venir.

….alors que les salariés ont un faible pouvoir de négociation

Alors que le risque de déflation s’accroît, le taux de chômage augmente en dépit de toutes les mesures prises à l’échelle de la zone Euro. La combinaison d’un taux de chômage en hausse et d’une inflation très faible, résultant de la crise sanitaire qui se prolonge, ne créera pas de pression haussière sur les salaires. L’anticipation de l’inflation pour 2021 se fera sur une base entre 0 et 0.5% réduisant les attentes sur l’évolution des salaires.

La progression limitée des revenus salariaux ne créera pas d’impulsion sur la demande interne. Dès lors les ménages vont continuer d’épargner.
L’inflation trop faible va pénaliser la croissance au delà du rebond d’après confinement

Un environnement international peu porteur

L’économie mondiale a été affectée d’abord par les sanctions américaines, notamment vis à vis de la Chine, mais aussi par l’impact du choc sanitaire. C’est ce que l’on observe sur le graphe. A partir de 2018, le commerce mondial ne progresse plus, reflet des tensions internationales, notamment celles en provenances des USA, puis s’effondre avec la crise sanitaire.

Le changement important est que la dynamique chinoise n’est plus une source d’impulsion pour le reste du monde. Les importations chinoises progressent peu. L’allure des échanges avec l’Allemagne en témoigne. En 2009/2010, l’Allemagne était sortie de la récession, notamment en raison de ses échanges avec la Chine, ce n’est pas le cas actuellement.

La Chine a désormais un modèle de croissance plus centré sur son propre marché. Cela se traduit par le développement d’une plus grande capacité à produire des substituts aux importations. Le rapide essor de l’emploi et la progression lente des importations en témoignent.
C’est un changement radical de la dynamique chinoise qui compte désormais sur les capacités de son propre marché à croître plutôt que sur une progression à tout prix de ses échanges.
Pour les européens, et les allemands en particulier, cela se traduit par un manque d’impulsion en provenance de Chine et d’Asie de façon plus générale. On voit se construire une dynamique spécifique à l’Asie mais qui ne déborde pas franchement vers le reste du monde. La zone Euro ne peut compter directement sur la Chine pour disposer d’une nouvelle impulsion de croissance.

Les Etats-Unis, qui ont longtemps été une source d’impulsion pour l’économie européenne, ont a priori une croissance potentielle plus faible que par le passé. Depuis le début du mandat de Donald Trump, au moins, la croissance a été soutenue par une augmentation systématique du déficit public. La croissance américaine a été alimentée par une hausse permanente du déficit public via notamment des baisses d’impôts. Une telle situation n’est pas soutenable à moyen terme puisque le solde des finances publiques ne représente plus l’allure du cycle économique. C’est ce que montre le graphique de gauche ci-dessous.

Ce sera un des enjeux de la présidence Biden que de prolonger cette tendance, le grand plan de relance qui accentuerait la situation actuelle, ou d’avoir une attitude plus orthodoxe. L’autre point est que jusqu’à présent, les échanges avec les Etats-Unis ne sont pas une source de progression rapide des exportations allemandes. Attendre une impulsion américaine est peut être une attente excessive.

C’est pour cela que la zone Euro doit chercher à être plus autonome dans la gestion de sa croissance. Elle ne peut plus attendre l’aide du reste du monde comme cela a été le cas dans la période de globalisation. Cette période est achevée sous la forme que l’on connaissait. C’est pour cela que la dynamique déflationniste est préoccupante car elle ne provoque pas d’impulsion sur l’activité.

La crise sera persistante

La récession programmée pour lutter contre le coronavirus a été pensée comme réversible. Il suffisait de mettre en place les mesures nécessaires pour soutenir l’activité afin de figer les situations à un instant donné et lui permettre de retrouver la situation antérieure dès que la menace sanitaire s’estomperait. C’est la raison des mesures de chômage partiel, des prêts garantis par l’Etat ou encore des reports de charges.

Ce choc de la récession a eu deux dimensions. Une première qui est celle du choc négatif sur l’activité, la seconde est associée au changement structurel provoqué par cette crise.

Le choc macroéconomique a été très violent. Partout, la rupture d’activité a été au-delà de ce qui paraissait anticipable. Cependant, les mesures prises ont été parfois insuffisantes parce que leur périmètre était trop restreint. Les mesures sur le chômage partiel ont bien protégé les salariés mais beaucoup moins les non-salariés qu’ils soient étudiants, intérimaires ou auto-entrepreneurs. C’est ce que suggèrent les enquêtes des ONG comme le Secours Populaire. De fait, le chômage a augmenté en dépit des mesures prises. Cela suggère que le taux de pauvreté va augmenter avec cette crise avec une alerte particulière pour les jeunes qui pour certains se retrouvent dans des situations difficiles s’ils n’ont pas un soutien familial.

Le deuxième confinement, au sein de la zone Euro, va accentuer ce phénomène et fragiliser davantage le tissu productif et le marché du travail.

En conséquence, le retour vers le niveau d’activité de 2019, qui est la référence, sera plus long qu’anticipé. Le marché du travail va être malmené pendant plus longtemps. La population va continuer de croître avec l’arrivée des jeunes sur le marché alors que l’emploi restera en-dessous de son niveau de 2019. Ce déséquilibre devra se corriger dans la durée.

Pour appréhender le profil de l’activité, on peut définir un champs d’évolution en prenant une mesure de l’ampleur du confinement du quatrième trimestre et du rebond qui suivra. En prenant plusieurs scénarii on dispose d’un champs des possibles pour les années à venir en faisant l’hypothèse qu’il n’y a pas de troisième confinement et que la croissance revient ensuite sur la tendance observée entre 2013 et 2019. Cela est représenté ci contre dans le cas de la France. La convergence vers le PIB de 2019 pourrait avoir lieu entre 2023 et 2025. C’est cet effet de persistance sur l’activité et sur le marché du travail qu’il faut retenir. Il faudra prendre en compte la situation du marché du travail obligeant ainsi à une politique économique très active.

L’autre dimension du choc sanitaire est que plusieurs secteurs d’activité seront pénalisés dans la durée alors que d’autres apparaitront comme les soutiens de l’activité du futur. La contribution du prix des services au taux d’inflation a franchement diminué. Cela traduit un manque d’activité et probablement des secteurs qui vont être en difficultés. C’est le cas aussi de l’aéronautique pénalisée par l’arrêt temporaire du tourisme. D’autres secteurs vont se développer en rapport notamment avec la transition énergétique et le transport terrestre.
Cette rupture va provoquer une réallocation importante des ressources. Ce sera le cas notamment sur l’emploi avec la nécessité de former davantage vers ces nouveaux secteurs d’activité.
Ces changements prendront du temps. C’est le rôle de la politique économique que de prendre ces évolutions en charge. Cette transition alimente aussi la persistance du choc.

En Guise de Conclusion Temporaire

Au-delà du rattrapage, quelle sera la source d’impulsion conjoncturelle, celle qui permettra à l’économie de se caler sur un trajectoire suffisamment robuste à moyen terme.

L’économie moins globale suggère que l’impulsion ne viendra pas du reste du monde. Celui ci a changé, l’ouverture sur le monde n’est plus considéré comme une condition suffisante à la croissance. C’est le signal des chinois et je ne parierai pas sur un changement trop radical des américains même après la victoire de Joe Biden. Celui ci veut une politique économique pour les classes moyennes dont d’abord centrée sur son développement intérieur.
L’accord en Asie signé ce week-end (Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP)) et visant à faire une grande zone de libre échange avec la Chine, le Japon, la Corée du sud et les pays de l’Asean (15 pays au total) traduit la polarisation de l’économie globale. Le monde ne reviendra pas à sa configuration antérieure. Chacun fera le nécessaire pour d’abord favoriser son développement régional.

La croissance de la zone euro sera donc dépendante de sa demande privée et de la politique économique. Après son arrivée à la tête de la BCE, Mario Draghi avait provoqué une hausse de la demande privée en poussant vers le bas toute la structure des taux d’intérêt. Les ménages n’avaient alors plus l’incitation à transférer leurs richesse dans le temps puisque les revenus étaient très réduits. La politique monétaire avait alors été d’une grande efficacité. La BCE n’a plus cette carte dans sa manche et le caractère déflationniste de la zone euro ne permet pas d’imaginer une demande privée très dynamique. La politique budgétaire a donc un rôle essentiel dans les prochaines années. Elle doit pousser la demande mais aussi s’inscrire dans la durée pour accompagner la réallocation de ressources nécessaire pour accroître la hausse de la croissance potentielle.
N’est ce pas trop lui demander ?

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D’Hier à Aujourd’hui – 10 novembre – Un vaccin ne règlerait pas la crise mais en faciliterait l’issue

Par Philippe Waechter

La possibilité d’un vaccin efficace contre le coronavirus réduit l’incertitude sur la durée de la crise sanitaire. L’économie peut retrouver une allure normale dans un temps fini. Ce serait un changement radical car la politique économique retrouverait son efficacité puisque les ménages et les entreprises n’auraient plus de raison de conserver un comportement attentiste. Néanmoins, la crise a mis en lumière et accéléré des changements structurels qui modèleront l’économie de demain. Ces ruptures créeront de la persistance, réduisant la vitesse d’ajustement de l’économie.

Un vaccin capable d’être efficace dans 90% des cas aurait été mis au point par la filiale allemande BioNTech du laboratoire américain Pfizer. Ce vaccin est dans une phase d’essai à grande échelle afin que son utilisation puisse être validée rapidement, dans les toutes prochaines semaines, par les autorités sanitaires tant aux USA qu’en Europe et ailleurs. L’objectif est d’obtenir une certification rapide pour pouvoir produire le vaccin sur une grande échelle. L’Europe finalise l’achat de 300 millions de doses et les américains ont acheté 100 millions de doses avec une option pour 500 millions de doses supplémentaires.
Il faut deux doses par patient, il faut donc diviser ses nombres par deux pour avoir le nombre de ceux qui pourraient être immunisés. Pfizer a indiqué qu’il pourrait fabriquer 1.3 milliard de doses en 2021 soit le nombre nécessaire pour immuniser 650 millions de personnes. Le laboratoire pourrait en fabriquer 50 millions en 2020.

La technique utilisée pour ce vaccin est originale et permet d’en fabriquer sur une très grande échelle très rapidement. Il n’est pas nécessaire de faire un “élevage” de virus pour pouvoir les inoculer ensuite comme c’est généralement le cas pour la grippe, la polio ou la rougeole.
Dans le cas du nouveau vaccin, il s’agirait d’inoculer des brins d’instructions génétiques pour envoyer un signal aux cellules sur ce qu’il faut fabriquer pour pouvoir endiguer le virus (méthode dites du ARN messager)
Le principe est le même que dans un vaccin classique pour lequel celui ci doit entrainer le système immunitaire à reconnaitre un virus (d’où l’intérêt d’inoculer des virus dans les vaccins), lui faire développer ses défenses préventives afin de neutraliser le vrai virus lorsque celui ci aura infecter le corps.
La méthode ici est la même sauf que ce n’est pas un virus, même atténué, qui est inoculé mais des brins d’instructions génétiques qui vont permettre aux cellules de développer les défenses préventives.
Il faut ensuite définir la caractéristique du virus rechercher pour que le système immunitaire le repère. Dans le cas du Covid-19, ce serait une pointe spécifique dans la forme du virus.

Trois questions attirent l’attention
La première est la durée d’activation de ces mécanismes génétiques. Car le signal envoyé aux cellules pourrait n’avoir qu’une durée de vie limitée.
La deuxième est l’efficacité selon l’âge du patient. Il semblerait que les données ne soient pas encore disponibles. On peut éventuellement imaginer des degrés d’efficacité différenties selon l’âge.
La troisième question est que si l’on peut fabriquer des vaccins très rapidement du fait de la technique développées, son acceptation à grande échelle sera-t-elle spontanée ? Ce n’est pas certain, les enquêtes menées suggèrent une réticence de la population. Selon les pays, et indépendamment de la technique utilisée, le taux d’acceptation irait de 62% à 90% selon les pays. La forme très particulière du vaccin, brins d’instructions génétiques, pourrait accroitre les réticences et faire chuter l’acceptation du remède.

Quel impact sur la crise Economique?

Disposer d’un vaccin, c’est avoir la possibilité de mettre fin à la crise dans un temps fini. Jusqu’à présent, chacun assiste aux développements de cette crise en essayant d’en enrayer les conséquences. Le confinement, le télétravail, les gestes barrières ou le chute des transports aériens sont autant de méthodes dont l’objectif est de limiter la diffusion du virus dans l’attente soit d’une immunité collective, soit d’un épuisement du virus, soit de l’obtention d’un vaccin. Les différentes vagues suggèrent que la forme même de la crise sanitaire est mal appréhendée. En conséquence, sa durée peut être longue, beaucoup plus longue que ce que chacun a envie d’imaginer.

Tant que la fin de la crise est mal prise en compte, faute d’information précise, les comportements économiques sont contraints. L’impact sur la macroéconomie est alors important. Cela se traduit par un comportement d’épargne qui va au-delà de la norme de la part des ménages, c’est ce que l’on observe, limitant ainsi la demande adressée aux entreprises. Celles ci hésitent à investir et à renouveler leur capital physique. En effet, si la crise dure et que la demande est faible, à quoi bon investir ? Un investissement maintenant si la crise s’étend dans le temps perdra de son efficacité.
Il y a donc un risque de voir l’activité baisser dans la durée et limiter ses capacités à rebondir dans le futur.

L’existence d’un vaccin permettrait d’imaginer que cette crise se termine dans un temps fini. A partir de ce constat, tout pourrait changer. Les politiques économiques savent gérer ce type de situation via une relance de l’activité. Les ménages rassurés réduisent leur épargne et les entreprises investissent. Pour autant, même avec l’existence d’un vaccin, il est peu probable que l’économie revienne sur ses tendances antérieures. En 8 mois, des secteurs d’activité ont été fragilisés, certains ne retrouveront jamais leur allure d’avant crise, d’autres secteurs se sont développés. Il faudra conjuguer ces deux situations contradictoires. Cette réallocation des ressources est dans le modèle de gestion de la crise actuelle et c’est une source de persistance de celle ci puisqu’il faut altérer la fonction de production de l’économie. En cas de vaccin, le processus pourrait être plus court et la réactivité de l’économie plus importante. Cela resterait une bonne nouvelle.

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PIB de la zone Euro, du Royaume Uni, Zew allemand et inflation chinoise – Qu’attendre de la semaine du 9 novembre ?

Par Philippe Waechter

La deuxième estimation du PIB de la zone euro et surtout l’évolution de l’emploi sur le troisième trimestre. Ce dernier aspect est important pour appréhender l’éventuelle persistance de la crise. Le PIB britannique pour le T3 avec un rebond modéré attendu. En valeur absolue, le chiffre ne sera pas supérieur au 19.8% du deuxième trimestre. Inflation américaine et chinoise pour le mois d’octobre.

Les éléments à suivre durant la semaine du 9 novembre

Lundi 9 novembre 2020

Enquête de la Banque de France sur la conjoncture: Elle prévoit une perte d’activité de -12% pour le mois de novembre, durant le mois de confinement. Ce chiffre est à comparer avec la perte de -31% observée en Avril dernier lors du premier confinement.
Commerce extérieur allemand pour septembre: Il est ressorti en excédent de 17.8 mds d’euros avec une progression des exportations mais une légère contraction des importations sur le mois (-0.1%)

Mardi 10 novembre 2020

Inflation chinoise pour le mois d’octobre. En le taux d’inflation était de 1.7%
Taux de chômage en France pour le troisième trimestre. Le chiffre était de 7.1% au deuxième.
Emploi, salaire et taux de chômage en septembre au Royaume Uni. En aout, l’emploi avait reculé de 153 000 et le taux de chômage était à 4.5%.
Production industrielle en France et en Italie pour septembre. En août la production en France reculait de -6.2% sur un an et en Italie de -0.2% sur un an.
Enquête ZEW en Allemagne pour Novembre. En octobre, les conditions courantes étaient à -59.5 et les anticipations à 56.1.
Indice des petites entreprises américaines (NFIB) pour octobre. Le chiffre de septembre était de 104.
Enquête JOLTS aux USA sur le marché du travail en septembre. En août, 6 493 000 emplois avaient été proposés.

Mercredi 11 novembre 2020

Forum de la BCE (Séminaire de la Banque Centrale Européenne) sur le thème: “Central banks in a shifting world” (Les 11 et 12 novembre, en direct sur le site de la BCE)

Jeudi 12 novembre 2020

Estimation du PIB du Royaume Uni pour le troisième trimestre. Au T2, le PIB s’était contracté de -19.8%. On aura aussi le PIB du mois de septembre (+2.1% en août) ainsi que la production industrielle de septembre ((-6.4% sur un an en août)
Production industrielle en zone Euro pour septembre. En août, l’indice reculait de -7.2% sur un an.
Inflation (CPI) aux USA pour octobre. En septembre elle était de 1.4% et l’inflation sous jacente à 1.7%
Inflation en Allemagne au mois d’octobre. L’estimation avancée était de -0.2% pour l’estimation domestique et de -0.5% pour l’inflation harmonisée européenne.

Vendredi 13 novembre 2020

Deuxième estimation du PIB de la zone Euro pour le troisième trimestre. La première était à +12.7%
Emploi pour la zone Euro au troisième trimestre. Au printemps, l’emploi s’était contracté de 2.9% sur le trimestre.
Inflation en France et en Espagne pour octobre. Les estimations avancées étaient de 0 % que ce soit fans la mesure de l’Insee ou pour l’inflation harmonisée. En Espagne, l’estimation avancée était de -0.9% par l’INE et -1% pour l’estimation harmonisée.

D’Hier à Aujourd’hui – 9 Novembre – Joe Biden – Le monde ne s’agence pas de lui-même

Par Philippe Waechter

La dimension économique du nouveau président est importante car il veut renforcer la classe moyenne, celle qui a été fragilisée par la globalisation mais qui est selon Joe Biden la grande force de l’Amérique. Il veut aussi que les Etats-Unis puissent continuer à jouer un rôle important dans l’ordre mondial. S’il est très attentif aux relations avec la Chine, il souhaite un monde multilatéral, ce qui passe par le retour dans l’accord de Paris sur le climat et par la nécessité pour les américains d’être suffisamment puissants pour définir l’allure de ce nouvel équilibre. Mais le monde a changé depuis qu’il a quitté la Maison Blanche, la Chine est devenue plus puissante.

Joe Biden a gagné les élections présidentielles américaines. Au delà des réclamations que pourraient encore faire Donald Trump, les deux questions principales portent sur la possibilité d’une majorité pour le Président-élu au Congrès et sur les réponses que porte Joe Biden sur l’économie et notamment sur le positionnement de l’Amérique dans le monde.

L’équilibre Politique sera connu le 5 janvier

Sur le plan politique, l’élément clé est l’équilibre du Congrès avec la détermination des majorités au Sénat et à la Chambre des Représentants. Pour cette dernière, les Démocrates mènent très largement avec 215 sièges contre 196 aux Républicains et une majorité absolue à 218. Dans la dernière mandature, les Démocrates avaient 232 sièges contre 197 pour les Républicains. Il est probable que la majorité soit moins forte. Au Sénat, les Républicains détenaient la majorité de 53 sur 100 à la veille du renouvellement de 35 sièges (12 Démocrates et 23 Républicains). Pour l’instant les résultats partiels donnent 48 sièges pour chaque parti. Il reste 4 sièges à pourvoir. Ceux de Caroline du nord et d’Alaska penchent plutôt vers les Républicains selon les résultats encore provisoires. Pour la Géorgie, qui a 2 sièges à renouveler, la situation est particulière puisque pour être élu un candidat doit disposer de plus de 50% au premier tour. Si ce n’est pas le cas, et ce n’est pas le cas dans l’élection actuelle, un second tour est prévu le 5 janvier. L’équilibre du Sénat et du Congrès ne sera connu qu’à cette date.

Une politique économique pour les classes moyennes

Le programme économique de Joe Biden est à 3 dimensions.

La première est celle du retour de la Sécurité Sociale pour tous (Kamala Harris, la VP y veillera. C’est sur ce point, qu’elle avait attaquée Joe Biden dans le premier débat. Elle trouvait la proposition du désormais président insuffisante pour être satisfaisante).

Le deuxième point est celui du combat contre les inégalités. J’avais évoqué une partie de cette dimension dans le numéro d’Hier à Aujourd’hui du 6 novembre. J’évoquais notamment l’opposition entre Républicains, plutôt individualistes et Démocrates plutôt favorables aux choix collectifs. Cela passe notamment par une révision de la fiscalité pour éviter un taux marginal trop faible pour les plus riches américains (Saez et Zucman montrent que le taux marginal des revenus les plus élevés est à un plus bas historique et par rapport aux revenus plus réduits. Au-delà de ces éléments, Joe Biden veut faire un effort considérable sur l’éducation afin de tendre vers davantage d’égalité des chances. Cela fait partie de son programme de retour à la démocratie aux Etats-Unis.

La troisième dimension est celle de la place des Etats-Unis dans le monde. Dans un article publié en Mars/Avril 2020 dans la revue Foreign Affairs, celui qui n’était alors que candidat aux primaires Démocrates insistait sur 3 aspects.

Le premier est que pour que l’économie américaine retrouve la dimension qui était la sienne, de nombreux efforts doivent être faits. Le monde est compétitif et l’économie américaine doit l’être aussi. Il faut pour cela qu’elle soit plus forte et cela passe par de l’investissement public et de l’éducation. On perçoit en creux dans les propos de Joe Biden, l’analyse de Branko Milanovic qui indiquait dans une série d’articles et dans un livre que la classe moyenne des pays développés avait été pénalisée par la montée en puissance des pays émergents. Joe Biden met donc l’accent sur la nécessité de renforcer la classe moyenne qui a été et restera, selon lui, au cœur de la puissance américaine dans le long terme. Pour résister à la concurrence internationale, il faut que les USA soient eux-mêmes forts sur leur propre marché. Joe Biden conditionne d’ailleurs les négociations d’accords commerciaux à cette condition afin de pouvoir négocier dans les meilleures conditions. Le libre échange est la norme mais pas sous n’importe quelles conditions.
Une partie de l’article de Joe Biden est consacrée à la Chine. Le nouveau président américain est aussi méfiant que son prédécesseur sur la question des relations avec la Chine. Cela reflète toutes les dimensions déjà évoquées lorsque l’on discute des interactions entre les deux pays. Il y a une dimension économique, celle du leadership mondial, celle de la technologie où les américains sont parfois devancés et la dimension politique puisque la Chine sur ce plan est un défi pour les USA. En effet, le pays qui détient le leadership économique et politique détermine l’allure qui se dessine dans le monde. Sur ce point et contrairement à Donald Trump, Joe Biden est prêt à faire alliance avec les autres pays avancés pour contre l’Empire du milieu.

Joe Biden souhaite redonner une dimension multilatérale aux relations internationales américaines. Il veut, dès le premier jour de son mandat, réintégrer l’accord de Paris sur le climat avec l’objectif d’avoir aux USA des émissions nettes à 0. Il souhaite aussi redonner à l’OTAN la place qui était la sienne afin de rétablir un équilibre qui existait et qui a été fortement perturbé.

Le message de Joe Biden est que le monde ne peut être laissé à lui même mais doit être organisé. Les Etats-Unis ont un rôle majeur à jouer dans la définition du nouvel équilibre qui doit être multilatéral. Aux USA, d’être suffisamment forts en interne pour pouvoir déterminer l’allure du monde dans le futur. Le monde est multilatéral et le progrès passe par l’effort de chacun et non pas par la volonté d’affaiblir son concurrent.

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D’Hier à Aujourd’hui – 6 Novembre – Trump vs Biden: Individualisme vs Modèle Social

Par Philippe Waechter

Les enquêtes et les données montrent que la société américaine est divisée sur la question des inégalités économiques. Dans les raisons mais aussi dans les solutions face à ces inégalités, les Républicains et les Démocrates sont très différenciés. Le choix de Joe Biden ou la reconduite de Donald Trump réduira ou accentuera l’hétérogénéité de la société américaine. Les uns mettent en avant les choix collectifs alors que les autres sont davantage sur une logique individualiste.

Les élections présidentielles américaines ont encore un résultat incertain. Quelques Etats, le Nevada, la Géorgie et d’autres comme la Pennsylvanie, vont déterminer l’issue de cette bataille très vive entre le président sortant, le Républicain Donald Trump et le candidat Démocrate et ancien vice-président de Barack Obama, Joe Biden.
Le choix du nouveau président est important dans une société de plus en plus polarisée. Dans les enquêtes mais aussi dans les données, la question des inégalités économiques divise les américains. C’est un éclairage important pour comprendre les choix qui sont faits lors de cette élection. C’est aussi une illustration de la façon dont les américains s’opposent entre eux sur des orientations qui sont de plus en plus éloignées. Jusqu’à il y a une vingtaine d’années, Républicains et Démocrates étaient assez proches et l’alternance politique était souvent une question de nuance. Désormais, les choix sont plus marqués, traduisant des choix de société opposés.

Une problématique très différenciante

Dans un rapport du Pew Research Center du 9 janvier dernier, 61% des américains considéraient qu’il y avait trop d’inégalités économiques. Les Républicains étaient 41% à le penser alors que 78% des Démocrates validaient cette idée. Le détail du rapport montre aussi des attitudes très différentes face à ces inégalités. Les Républicains expliquent principalement les inégalités comme représentant des choix de vie, des gens qui travaillent dur ou encore l’immigration illégale. Du côté des Démocrates, ces inégalités reflètent des orientations sur la fiscalité, la régulation des grandes entreprises, l’inégalité des chances ou encore des discriminations ethniques. Il y a donc une opposition entre choix individuels et choix collectifs. Pour résorber ces inégalités, les Démocrates choisissent la fiscalité, le salaire minimum et la couverture sociale alors que les Républicains se concentrent sur l’immigration illégale.
La perception du modèle social est donc très différent. Cela a clairement été constaté dans les choix faits d’abord par Barack Obama puis par Donald Trump sur la question de la sécurité sociale.

Des inégalités de revenus très visibles

Cette problématique a eu deux phases majeures depuis la seconde guerre mondiale.
Il y eut d’abord un très fort resserrement des inégalités dans la distribution des revenus. La croissance forte et la fiscalité allait dans le sens d’un resserrement de la distribution des revenus. On notera que cela ne pénalisait pas l’économie.
Après le milieu des années 70 et le début de la période Reagan, les inégalités sont repartis à la hausse. La moindre productivité et la fiscalité plus favorable aux revenus les plus élevés ont modifié en profondeur l’équilibre antérieur.

Le graphique montre cette rupture. La part des 5 déciles ayant les revenus les plus faibles est passée d’environ 20% du revenu global dans les années 1960,-1970 à 13% en 2018. Alors que la part des 1% ayant les revenus les plus élevés est passée de 10 à 12% à près de 19% en 2018. Ce graphe illustre le changement d’équilibre de la société américaine et explique une bonne part de sa polarisation. La répartition des revenus est devenue très inégales, sans parler de celle des richesses.

Retour sur la politique

Le choix fait par les américains lors des élections présidentielles aboutira à des modèles très différents. On a déjà eu une illustration de cet antagonisme sur le régime de protection sociale qui avait été mis en place par Barack Obama et qui avait été détricoté par Donald Trump. Si Joe Biden emporte la présidentielle alors il y aura un nouveau tournant vers un modèle plus social. Cela aura des conséquences fiscales pour les revenus les plus élevés, une régulation plus stricte des grandes entreprises américaines et le retour du modèle de sécurité sociale. Ce programme dépendra de la majorité dont pourrait disposer Joe Biden au Congrès. Pour une raison de majorité, Barack Obama n’avait pas pu augmenter les impôts des plus riches en 2011 lorsque la baisse d’impôts de Bush de 2001 (après les attentats du World Trade Center) arrivait à échéance.
Au regard des évolutions de la société américaine, ce choix collectif pourra-t-il être mené à bien sans créer de crispation sociale. Les deux Amérique ne semblent pas représenter le même pays.

L’enjeu du nouveau président sera principalement interne mais la tâche sera immense. Sur la politique étrangère, Joe Biden reviendrait dans l’accord de Paris sur le climat et replacerait les USA au cœur des institutions internationales, contrairement à ce que Donald Trump a pu mettre en œuvre. En revanche, Joe Biden, sans en accentuer l’impact restera plutôt isolationniste, ce qui est la tendance depuis au moins deux décennies. Les USA sont défiés par la Chine et pour les américains, il faut faire face collectivement.

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D’Hier à Aujourd’hui – 4 Novembre – USA et Chine, les ennemis préférés

Par Philippe Waechter

Le mandat de Donald Trump a été marqué par sa bataille avec la Chine. L’Empire du milieu bouscule l’Amérique, sur le plan économique, technologique et politique. Ces tensions ne sont pas récentes mais se sont accentuées avec l’arrivée de Donald Trump à la Maison Blanche. Le prochain président, qu’il soit républicain ou démocrate, ne remettra pas en question ce meilleur ennemi. Les Etats-Unis sont bousculés et, tous, réagissent de façon cohérente mais pas toujours efficace pour maintenir la prééminence américaine.

Le résultat de l’élection présidentielle américaine est encore très incertain. Les pronostics sont difficiles à faire et il serait hasardeux de s’y engager. En revanche, ce que l’on sait, c’est que les tensions avec la Chine vont rester quel que soit le vainqueur. Depuis presque 20 ans, la Chine est le partenaire privilégié et l’ennemi préféré de l’Amérique. Partenaires: de nombreuses entreprises américaines y ont développé une activité rentable pour les américains et les chinois. Ennemis car si la Chine était considérée comme un industriel de second rang, juste capable de faire de la copie de produits occidentaux, ce n’est plus le cas. Désormais, la Chine est un rival des Etats-Unis dans de nombreux secteurs qui façonnent l’avenir du secteur industriel. L’Empire du milieu devient ainsi un rival de l’économie américaine sur la capacité à innover et sur la possibilité de mettre en route des industries très diverses. La Chine est le concurrent de l’Amérique et les réactions récentes de Donald Trump vis à vis des entreprises chinoises vont dans ce sens.

La dépendance américaine

La relation économique entre les deux pays est cependant très déséquilibrée. Le graphique donne une photographie des échanges commerciaux entre les deux pays. Depuis le début des années 2000 et l’adhésion de la Chine à l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC), les importations chinoises aux USA ont progressé très vivement. Dans le même temps, les exportations américaines vers la Chine ont augmenté mais à un rythme nettement moindre. De la sorte, le solde, en 2019, était déficitaire de 345 milliards de dollars pour les Etats-Unis. C’est un chiffre très important qui montre la dépendance des américains aux produits chinois. De nombreuses entreprises américaines produisent en Chine dans des conditions plus favorables qu’aux USA puis elles réexportent une partie de leur production. Il n’empêche que cela passe par la Chine et c’est parce que cela fonctionne de la sorte que l’Amérique est devenue dépendante.
Un des objectifs de Donald Trump à son arrivée à la Maison Blanche était de rapatrier aux USA une partie des emplois associés à cette production. Quand on voit l’allure des échanges avec la Chine, cette stratégie est clairement un échec, la dépendance est restée.

Une histoire complexe

Deux points importants dans l’histoire entre les USA et la Chine. Le premier est durant la première décennie des années 2000 lorsque les américains accusaient les chinois de dumping avec une monnaie sous évaluée. Les discussions et les tensions étaient fortes mais les chinois, forts de la leçon des japonais, ne voulaient pas laisser leur monnaie s’apprécier trop vite. Les japonais en acceptant la réévaluation du yen avaient été pénalisés sur leur compétitivité. Cela a marqué aussi la dimension politique autant qu’économique des relations entre les deux pays.
L’autre point marquant est le lecture de la globalisation comme une source de fragilité de la classe moyenne américaine. Depuis la fin des années 1980, les chinois se sont enrichis alors que les classes moyennes US ont vu leurs revenus progresser plus lentement. Le transfert d’activité vers la Chine et d’autres pays émergents a été un facteur majeur de cette distorsion. Cet effet de la globalisation est probablement un facteur politique important pour comprendre les évolutions des états manufacturiers qui, au nord des Etats-Unis, ont basculé du côté républicain.

Un accord commercial pour réduire le déséquilibre

Après la mise en place de barrières douanières, la Maison Blanche s’est aperçue qu’une telle stratégie était un échec. Les consommateurs américains payaient leurs produits plus chers sans que cela ne pénalise les exportations chinoises. L’étape suivante a été la mise d’un accord commercial, le 14 février 2020 par lequel la Chine s’engageait à acheter davantage de produits américains en 2020 et 2021 (200 milliards par rapport au niveau de 2017). Selon le Peterson Institute for International Economics (PIIE) cet accord, à la fin du mois de septembre n’est pas très efficace. En retraçant ce que devrait être les achats chinois aux USA, on observe que l’accord ne fonctionne pas. Les achats chinois représentent un peu plus de 50% de ce qu’ils auraient dû être à la fin septembre en suivant le protocole. Les chinois ont changé de stratégie de développement privilégiant le marché intérieur.

Quid de l’innovation ?

La Maison Blanche veut bannir, aux USA, les sociétés technologiques chinoises qui sur certains domaines sont en avance sur les américains (5G; IA). C’est un choix peu judicieux. Les entreprises chinoises soutenues par un investissement public très fort et un marché toujours en forte croissance ont toutes les chances de définir la référence standard de ces technologies, celle qui s’imposera à l’échelle internationale. Le choix américain de se concentrer sur sa technologie un peu en retard (5G par exemple) risque, à terme, de les marginaliser et finalement de les rendre dépendantes de la technologie chinoise.

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D’Hier à Aujourd’hui – 3 novembre – La France, son déficit public et la zone Euro

Par Philippe Waechter

Le FMI suggère à la France de relancer son économie mais aussi de prévoir un plan de rééquilibrage de ses finances publiques dès que l’activité repartira. Sa crainte est une dérive de la dette publique française qui fragiliserait la construction de la zone euro.
La remarque du FMI pose aussi la question de la relance, quoiqu’il en coûte, qui fait l’hypothèse que l’économie, en France ou ailleurs, prendra enfin le bon virage et que le choc n’aura pas d’effets d’hystérèse.

Le FMI, dans son analyse de l’économie française, pousse le gouvernement français à mettre en place les mesures nécessaires pour soutenir l’activité. Il faut que la politique économique aille aussi loin que nécessaire, jusqu’à ce que la reprise de l’activité se profile. Il sera alors temps de mettre en place une stratégie permettant aux finances publiques françaises de converger vers un profil plus soutenable à moyen terme.

Il y a deux points importants dans cette vue du FMI. La première est qu’il faut faire tout ce qui est nécessaire pour soutenir l’activité économique et éviter ainsi une rupture durable et pénalisante de l’activité. Cela permettra de maintenir l’emploi et les revenus, le temps qu’il sera nécessaire pour lutter contre la pandémie.

Le deuxième point est la nécessité de maîtriser l’allure des finances publiques. Dans sa publication d’octobre dernier, Fiscal Monitor, le Fonds Monétaire International indique sa préoccupation sur l’allure des finances publiques en France. Les mesures prises, notamment dans le plan de relance, sont des mesures structurelles, c’est à dire des changements qui modifient durablement l’état des finances publiques, c’est le cas par exemple de la baisse des impôts de production sur laquelle on ne reviendra pas, et des mesures qui ne sont pas franchement affectées par la conjoncture.

Dans cette publication, le FMI indiquait que le budget structurel de l’économie française ne convergerait pas dans un temps fini vers une trajectoire soutenable et qu’en conséquence la dette publique continuerait d’augmenter à l’horizon 2025.
Le graphe ci-contre reprend les projections du FMI pour la France et l’Allemagne. Le déficit structurel en France, après son augmentation de 2020, resterait dans des niveaux similaires jusqu’en 2025. Ce ne serait pas le cas de l’Allemagne où des mesures de relance temporaires ont été prises (baisse de la TVA par exemple), permettant un retour vers une situation soutenable plus rapidement.

Le point préoccupant pour les finances publiques française est que l’on ne sait pas par quel moyen il pourrait y avoir retour à une trajectoire soutenable. Il n’y a par exemple aucun engagement de réduction des dépenses publiques. Le plan de relance a été adopté sans définir d’horizon à moyen terme pour rendre les finances publiques soutenables.

Le risque est celui présenté dans le graphe ci-joint sur l’écart entre la dette publique en France et en Allemagne. Sans correction, l’écart qui était de 15% en 2013 et de près de 40% en 2019 serait supérieur à 60% en 2025. La zone Euro pourrait elle survivre à un tel écart ?
Rappelons que le même calcul entre les dettes publiques de l’Allemagne et de l’Italie était de 45% en 2012 au moment de la crise des dettes souveraines. Le FMI s’inquiète de cette situation et le gouvernement français doit indiquer comment il retournera sur une allure soutenable. Il en va de l’avenir de la zone Euro en dépit de l’intervention massive de la BCE. C’est une question de confiance.

Une remarque pour conclure

Au delà de la question française, la proposition du FMI d’utiliser les finances publiques quoiqu’il arrive , repose sur l’idée qu’à un moment dans le futur, la question sanitaire sera réglée, ce qui est probable mais aussi que l’économie aura tenu le choc. Après la grippe espagnole, il était nécessaire de reconstruire l’Europe en ruine après la première guerre mondiale. L’élan ici ne peut être similaire, il n’y a rien à reconstruire. Comment tenir l’économie à bout de bras si la politique économique ne réussit pas, dans la durée, à contrecarrer les effets délétères de la crise sanitaire et de celle de l’emploi qui y sera associée ? On a tous envie de faire l’hypothèse qu’à la fin, l’activité économique repartira et que la crise n’aura été que passagère. Mais c’est probablement un peu audacieux.

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D’Hier à Aujourd’hui – 2 Novembre – L’élection américaine au cœur de l’équilibre mondial

Par Philippe Waechter

Les élections américains se placent en pleine récession. Par le passé, cette dimension économique de l’élection a toujours fait basculer la couleur du locataire de la Maison-Blanche.
Sur le plan économique, le bilan de D. Trump est mitigé. L’amélioration conjoncturelle s’est faite par le creusement d’un fort déficit public et la tendance isolationniste des USA s’est encore renforcée. La question est celle du changement possible sur ce dernier point en cas de victoire de Joe Biden?

L’élection présidentielle américaine se tient le 3 novembre. C’est une élection qui a lieu alors que l’économie américaine est dans sa récession la plus profonde depuis la seconde guerre mondiale et dans une crise sanitaire sans équivalent.
Depuis 1950, lorsqu’une élection présidentielle a lieu pendant une récession, la couleur du locataire de la Maison Blanche change. En 1960, J.F. Kennedy l’emporte et succède à Eisenhower qui a été le président républicain pendant 2 mandats. En 1980, Ronald Reagan succède à Jimmy Carter après un mandat et en 2008, Barack Obama remplace G. Bush Junior après un seul mandat. En 2020, cette régularité se répètera-t-elle ? C’est la question posée aux électeurs US.

La dimension économique de l’élection américaine est importante historiquement. Un économiste de Yale, Ray Fair, a un modèle pertinent sur le résultat des élections en fonction des grandeurs macroéconomiques habituelles telles que la croissance par tête et l’inflation. Ne négligeons donc pas les données économiques même si la problématique apparait plus complexe puisque la société américaine semble très divisée et très polarisée. L’accentuation de la polarisation suggère que le résultat pourrait ne pas être avalisé comme par le passé. Ce phénomène n’est pas nouveau mais s’accentue dans le temps.

Quelle lecture économique de la présidence de D.Trump ?

Donald Trump a souvent évoqué la robustesse de l’économie américaine sous son mandat. En mettant la crise sanitaire à part mais qui est une vraie question aux USA , on observe effectivement une baisse considérable du taux de chômage américain sous le mandat de Trump. Mais cela s’est fait au prix d’un déficit public considérable. Depuis 1960, sur le graphique, on observe que les deux indicateurs, taux de chômage et solde des finances publiques, reflètent le profil du cycle économique.

Après la crise de 2008/2009, le déficit public reste fort mais il s’accroît rapidement avec l’arrivée de D.Trump à la Maison Blanche. Le déficit public ne reflète désormais plus le profil du cycle économique. L’équilibre de la croissance économique américaine est rompu.
Le succès de Donald Trump n’est alors plus aussi convaincant.

L’autre dimension de la politique économique est son isolationnisme et les tensions avec les partenaires des Etats-Unis. Sur le premier aspect, l’idée de Trump était de rapatrier les emplois des entreprises américaines dans le monde. Cela n’a pas franchement fonctionné. L’idée était de fabriquer aux USA et de réexporter pour que les gains liés à l’activité soient directement perçus sur le territoire américain. Lorsque l’on observe l’allure des exportations américaines, on ne peut pas être convaincu par le succès de l’opération. L’autre dimension est celle des relations avec la Chine. De longue date, Chinois et Américains ont des relatons conflictuelles. Auparavant, les discussions portaient sur le taux de change du renminbi mais sous la présidence Trump, la situation s’est focalisée sur la concurrence technologique. En phase avec le premier point mentionné, le souhait de Trump était de rapatrié l’emploi et l’activité aux USA pour que les Chinois n’y aient pas accès et ne puisse pas prenant l’ascendant sur les US. Cela n’a pas plus fonctionné.

La dernière dimension est celle du poids des Etats-Unis dans les institutions internationales. La Maison-Blanche a remis en cause l’appartenance et l’implication des USA dans nombre d’entre elles. L’Organisation Mondiale du Commerce, l’Organisation Mondiale de la Santé ont été fragilisées par la stratégie américaine. Sur le plan politique aussi, cet isolationnisme a marqué la présidence Trump. Les relations avec l’Europe, via l’OTAN se sont dégradées et les USA sont moins présents dans le monde. La présence des troupes américaines dans de nombreuses régions du monde, au Moyen Orient par exemple, est une question majeure sur l’ordre politique qui prévalait et sur l’équilibre à venir.

Quel changement attendre ?

Le maintien de Donald Trump à la Maison Blanche accentuerait l’isolationnisme des Etats-Unis et une moindre contribution américaine aux institutions internationales au risque de détricoter le cadre qui avait permis le développement de l’activité depuis la seconde guerre mondiale. C’est un risque pour les européens.
L’arrivée de Joe Biden à la Maison Blanche permettrait aux USA de revenir dans l’accord de Paris sur le climat et d’éviter le détricotage des institutions internationales. Mais les relations avec la Chine et la tendance plutôt isolationniste des USA, visible avant Trump, ne seraient sûrement pas remises en cause.

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D’Hier à Aujourd’hui – 30 octobre – Rebond spectaculaire de la croissance en attendant le confinement

Par Philippe Waechter

Le PIB en France et dans les pays de la zone Euro s’est franchement amélioré au cours des trois mois d’été. Néanmoins, le niveau de l’activité reste un peu en dessous de 4% de la moyenne de 2019 à la fin du 3ème trimestre. Seule l’Espagne, parmi les grands pays, a une contraction voisine de 9%.
Tous les pays européens vont entrer dans de nouvelles contraintes sanitaires provoquant une contraction de l’activité sur les trois derniers mois de l’année et un acquis de croissance pour 2021 qui pourrait être négatif. En France, Bruno Lemaire attend une contraction de -11% en 2020 soit au moins -9.5% au dernier trimestre et un acquis de -3% pour 2021.

Le PIB français a fortement rebondi au 3ème trimestre 2020. Il a augmenté de 18.2% après un repli historique de -13.7% pendant les 3 mois du printemps. Par rapport à la période d’avant crise sanitaire (dernier trimestre 2019) le PIB est en retrait de -4.1%. Le choc reste très important surtout lorsque l’on rentre dans un nouveau confinement.

Les mesures de croissance se basent sur la moyenne annuelle, donc par rapport à la moyenne 2019, l’acquis de croissance pour 2020 est de -8.3%. En d’autres termes, si l’activité au T4 restait au niveau du T3, l’activité se contracterait de -8.3% en 2020.

Le confinement va rajouter des points négatifs. Bruno Lemaire s’attend à une contraction de l’activité de -11% sur l’ensemble de l’année. Le calcul suggère alors une contraction d’au moins -9.5% au dernier trimestre 2020. C’est moins que ce qui avait été enregistré pendant le confinement du printemps mais c’est un chiffre très fort. Dans ce cas, en effet, l’acquis de croissance serait de -3%. Avoir un chiffre de croissance positif en 2021 devient désormais un vrai défi. Il faut pour rester sur une dynamique robuste dans la durée que le rebond au premier trimestre 2021 soit comparable à celui constaté au troisième trimestre 2020 et que vient de publier l’Insee. Le défi pour tous et pour le gouvernement sera de favoriser ce rebond qui permettrait d’effacer l’impact du nouveau confinement. C’est un enjeu sur l’emploi qui sera au cœur du rebond à venir.

La lecture du chiffre de croissance en France

La demande privée s’est fortement reprise au cours des mois d’été. La consommation de biens est à un niveau très élevé. Les dépenses en biens sont supérieures à celles du dernier trimestre 2019 et ce en dépit du repli observé au mois de septembre. En revanche, les dépenses dans les services sont encore en retrait. Les services sont les secteurs les plus pénalisés dans la crise tant par les contraintes légales que par la réticence des français à les utiliser.
L’investissement des entreprises s’est amélioré au troisième trimestre.



Au total, la demande privée reste encore en retrait de son niveau d’avant crise. Au troisième trimestre, elle est encore-1.6% en-dessous de la mesure de la fin de l’année 2019. Le confinement nouveau va provoquer un nouveau repli de cette demande privée.
Les deux autres grands postes dans la décomposition du PIB ont aussi eu des contributions positives. Les dépenses du gouvernement et le commerce extérieur avec un fort rebond des exportations ont tiré le PIB à la hausse. Les stocks ont eu une contribution nulle.

La dynamique européenne

Les chiffres d’activité ont tous rebondi fortement au troisième trimestre au sein de la zone Euro. Cependant, les profils ne sont pas exactement les mêmes. En France et en Italie, comme pour la zone Euro, le chiffre du troisième trimestre est, en valeur absolue, supérieur à celui du printemps. Le rattrapage est brutal. En Allemagne et en Espagne, le chiffre du troisième trimestre est un peu plus faible, en valeur absolue, que celui du deuxième trimestre.

On constate néanmoins une forte convergence dans la performance du PIB à la fin du troisième trimestre à l’exception de l’Espagne. Ils sont tous à un peu plus de 4% en dessous de la moyenne de 2019. C’est ce que l’on voit sur le graphe. Seule l’Espagne est à quasiment -9%.
Tous ces pays sont entrés à la fin du mois d’octobre dans une période de contraintes sanitaires supplémentaires. L’activité va donc se contracter au dernier trimestre de cette année, provoquant, comme pour la France, un acquis de croissance très faible voire négatif pour 2021. Le taux de chômage qui a continué de progresser en septembre à 8.3% va encore se dégrader en 2021.

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D’Hier à Aujourd’hui – 29 Octobre – Quel impact aurait le confinement de novembre sur l’activité en France ?

Par Philippe Waechter

L’impact du confinement de novembre peut être fait en référence à la rupture du 2ème trimestre lorsque le PIB s’était contracté de -13.8%. Une hypothèse conservatrice est de prendre -6% sur le dernier trimestre 2020. Dans ce cas, le PIB se contracterait de -10.8% en 2020 et avec rebond au premier trimestre 2021, la croissance serait de l’ordre de 3.5% en 2021 et le retour au niveau de 2019 ne se ferait pas avant 2026. Le risque sur toute cette période porte sur l’emploi et les systèmes sociaux.

Le président Macron a annoncé à 20h00 un nouveau confinement pour la société française tout au long du mois de novembre et jusqu’au 1er décembre avec la possibilité d’en modifier les termes au bout de 15 jours.
La principale différence avec celui du printemps 2020 est le maintien de l’ouverture de l’école. Il n’y aura pas de situation de garde d’enfants pour l’un des parents. C’était au printemps dernier, une situation qui avait contraint la force de travail et qui avait été pénalisante pour l’activité.
L’un des objectifs du président Macron est que l’économie continue de fonctionner de la façon la plus solide possible. Le télétravail serait mis en avant pour maintenir l’activité. Mais cela ne concerne qu’un gros tiers des emplois.
On disposera de détails dans la journée de jeudi, notamment sur les activités qui ferment et celles qui peuvent continuer de fonctionner.

Quel impact macroéconomique?

La référence pour mesurer l’impact du confinement du mois de novembre est de se référer à celui qui avait durer presque 2 mois au printemps (17 mars-11mai). Sur la période du deuxième trimestre, le PIB avait reculé de -13.8% (mais le confinement n’avait concerné qu’un peu moins d’un mois et demi sur le T2) et le coût estimé par l’Insee était de l’ordre de 2 milliards par jour.

Compte tenu du fait que les enfants continueront d’aller à l’école et que le confinement est plus court de 15 jours, on peut faire une estimation très conservatrice pour fixer les idées en prenant environ la moitié de la perte observée au deuxième trimestre.
La séquence connue est celle des évolutions du PIB des premier et deuxième trimestres. Les chiffres étaient de -5.9% et de -13.8%. On peut rajouter le chiffre qui sera connu vendredi 30. Il était prévu à 16% par l’Insee le 6 octobre dans sa dernière note de conjoncture, le consensus est à +15.4%. L’Insee prévoyait aussi alors une stagnation du PIB au dernier trimestre. On peut prendre -6% (presque la moitié du T2) pour fixer les idées. C’est ce qui est présenté sur le graphe.
Selon ce schéma, l’acquis de croissance est négatif à la fin 2020 pour 2021. Cet acquis serait de -1.4% (dans les prévisions d’octobre de l’Insee, l’acquis était de +3.6%). En 2020, le PIB reculerait de -10.8%
Pour 2021, on peut s’attendre à un rebond limité au premier trimestre puis une convergence vers le chiffre moyen constaté de 2013 à 2019 soit 1.46%. Dans ce cas, la croissance du PIB en 2021 serait de l’ordre de 3.5%

Quelle projection à moyen terme ?

Le profil de l’activité pour la suite est franchement affecté. Une autre hypothèse conservatrice est de caler la croissance tendancielle de l’économie sur sa performance d’avant 2020, soit 1.45% par an. C’est probablement un peu excessif compte tenu du peu d’investissement productif en 2020 et 2021. J’ai pris ce chiffre de 1.45% jusqu’en 2030. C’est la courbe bleue. La courbe rouge pointillée est celle calculée à partir des chiffres de l’Insee d’octobre avec l’hypothèse de 1.45%.
Dans le scénario de référence, le retour vers le PIB de 2019 ne serait atteint qu’en 2026/2027. Dans le scénario de l’Insee, cette convergence s’opèrerait plutôt vers 2024.

Le risque majeur

Le risque majeur est que jusqu’en 2027, dans le scénario de référence, l’emploi restera sur une allure médiocre. Il faudra prendre des mesures importantes pour ne pas se retrouver avec une situation sociale trop fragile. Le délitement du système social face aux conséquences de cette crise sanitaire est le risque le plus préoccupant. L’effort budgétaire devra faciliter le retour à l’emploi. La convergence vers l’équilibre budgétaire sera long et la BCE va encore être largement et durablement mise à contribution.

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