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À partir d’avant-hierLe Blog de Philippe Waechter

La plus grande rupture de l’économie américaine ?

Par Philippe Waechter

Les Etats-Unis sont ils face à la plus grande rupture d’activité de leur histoire ?
C’est peut-être l’histoire que raconte le chiffre des inscriptions hebdomadaires au chômage.
Le nombre de cas de contamination
au Covid-19 explose aux USA.
La dégradation du marché du travail n’est pas terminée.

Le 20 mars le nombre d’inscriptions a été publié à 3 238 000. La semaine précédente, le 13 mars, ce chiffre n’était que de 282 000.
Jamais dans l’histoire de cette statistique, paraissant depuis janvier 1967, une telle rupture avait été observée. Le plus haut précédent était le 1er octobre 1982 avec une nombre d’inscrits de 695 000.
Cet indicateur hebdomadaire est un bon signal sur l’allure du cycle américain et le chiffre du 20 mars suggère une dépression plus qu’une récession. Le rapport de l’emploi du mois de mars pourrait indiquer plus de 800 000 destructions d’emplois. Ces données seraient aussi compatibles avec un repli sur un an du PIB américain dans une fourchette entre -4% et -5%.

La raison principale de cette brutale hausse des inscriptions est à trouver dans l’impact du coronavirus. La plus forte hausse cumulée est associée aux états ayant le plus de contaminés.
Le graphique ci-contre montre sur l’axe horizontal le nombre de contaminés au Covid-19 par état. La barre est le cumul des inscriptions au chômage par état avec la caractéristique du nombre de contaminés. Par exemple, la somme des inscrits dans des états ayant entre 1001 et 5000 contaminés est de 1 287 528.

Sur la semaine allant du 13 au 20 mars, le nombre de contaminés confirmés est passé de 2179 à 19 100. C’est beaucoup mais peu par rapport à l’évolution observée depuis. Le 26 mars, le nombre de contaminés confirmés américains passe au dessus du chiffre chinois, et s’inscrit à 83 836. En à peine une semaine, le nombre de contaminés américains a été multiplié par 4. Le graphe de la progression aux USA est éloquent.
Cela implique que le nombre d’inscriptions hebdomadaires au chômage va encore progresser très rapidement dans la semaine du 21 au 27 mars.

Une conséquence directe est la baisse du nombre d’emplois dans le rapport sur le marché du travail qui sera publié le 3 avril. Généralement, lorsque le nombre d’inscriptions hebdomadaires au chômage est autour de 400 000 alors il n’y a pas de création nette d’emplois.

La publication des chiffres de la semaine du 13 au 20 mars change l’échelle du graphe. On voit sur la droite du graphique, l’impact des inscriptions publiées le 20 mars.
D’un seul coup, la contraction de l’emploi pourrait être à l’échelle de ce qui avait été observé après plusieurs mois de crise en 2008.
On peut anticiper quelques 800 000 suppressions d’emplois, peut être plus….
Un tel repli de l’emploi va se traduire par une contraction rapide de l’activité. Le PIB pourrait se contracter sur un an de 4 à 6% au deuxième trimestre.

Le dernier aspect de ce rapport sur les inscriptions au chômage est l’impact politique qu’il aura. On relève que c’est dans les états qui ont voté Trump en 2016 que les ajustements sont, en moyenne, les plus importants. Dans les états ayant votés républicains, les inscriptions hebdomadaires ont augmenté de 1 478 000 alors que dans les états ayant voté démocrates la hausse est de 1 169 000. Les états industriels sont très touchés, ce sont ceux qui avaient voté pour le locataire de la Maison Blanche en 2016. Si la crise s’accentue en raison de la propagation du Covid-19, la situation pourrait encore s’aggraver dans ces états et pénaliser le vote républicain le 3 novembre prochain.

La dépression américaine

Par Philippe Waechter

La hausse des inscriptions hebdomadaires au chômage est sans précédent.
A l’aune de ce chiffre, la crise de 2008 apparait très limitée

L’épidémie du coronavirus est le plus terrible choc pour l’économie américaine. Les inscriptions hebdomadaires au chômage n’ont jamais été aussi élevées même pendant la grande récession de 2008. La dépression est là.

L’économie française touchée de plein fouet par l’épidémie

Par Philippe Waechter

L’économie française tourne à 65% de ses capacités à la fin du mois de mars. L’Insee montre l’importance d’un confinement de durée réduite

L’Insee a publié la note que nous attendions. L’institut donne une mesure de l’impact de la crise sur le niveau de l’activité. L’économie française évoluerait à 65% de sa capacité durant la dernière semaine de mars.

L’analyse de l’ Insee confirme le point observé dans les enquêtes Markit : l’ajustement à la baisse de l’activité s’observe principalement dans les services et pas dans l’industrie. Cela n’empêche pas les industriels d’être très inquiets sur les perspectives.

L’indicateur du climat des affaires (enquete faite sur la première partie du mois) jest en repli de 10 points passant largement sous sa moyenne historique. Ce sont les services qui baissent le plus rapidement et notamment la distribution. En revanche, l’enquête dans l’industrie n’a qu’un recul limité. Cela ne signifie pas que la crise sera indolore. Les perspectives d’activité sont médiocres. L’ajustement est à venir.

En prenant ces enquêtes et d’autres données, l’Insee estime que l’économie française tourne, fin mars, à 35% au-dessous de sa situation normale.
Si le confinement et l’ampleur de ce recul se maintenait un mois alors l’impact sur l’évolution annuelle du PIB serait de -3% et de -6% si le confinement durait deux mois. Cela met en relief la nécessité de mettre en œuvre les mesures pour limiter la contagion. Un confinement efficace, et c’est l’affaire de tous, permettra de réduire l’ampleur du repli de l’activité. Nous en serions tous bénéficiaires.

Face à cette rapide baisse de l’activité, l’emploi se replie fortement. On perçoit ici la nécessité de de la prise en charge du chômage partiel si le choc n’est que temporaire. Cela limitera un coût d’ajustement trop élevé sur le marché du travail.
Dans le même temps, la consommation des ménages reculerait actuellement de 35% notamment sur les biens industriels.

État des lieux à la fin du mois de mars.

L’IFO suggère un fort ajustement sur l’emploi

Par Philippe Waechter

En 2009, le gouvernement allemand avait pris en charge 1.5 millions de salariés en chômage partiel. L’effort qui devra être fait sera du même ordre en 2020. La baisse de 10 points de l’IFO en mars va se refléter dans une baisse rapide et profonde de l’activité (PIB) et une montée rapide du chômage.

Au regard des enquêtes menées au cours du mois de mars, le PIB devrait se contracter à un rythme de l’ordre de 4 à 6 % en taux annualisé.
Cette dynamique de récession ne va pas s’achever car l’ajustement sur le secteur manufacturier n’est pas achevé. Comme partout ailleurs, les services se sont vite dégradés mais le secteur manufacturier devrait continuer de se contracter et pénaliser l’activité au T2 et au T3

Les gouvernements souhaitent la récession

Par Philippe Waechter

La récession est souhaitée par les gouvernements pour réduire la pandémie. C’est une première et c’est pour cela que la crise n’est pas ordinaire.

La crise actuelle a deux composantes inédites. La première est que chaque gouvernement souhaite que son économie entre en récession et la seconde qui est que tous les gouvernements le font en même temps.
Avouez que c’est original et que cela n’a rien à voir avec la crise de 1929, de 1987, de 2001 ou encore de 2008. Jamais les gouvernements n’avaient de façon rationnelle poussé leur économie en récession. Ne l’aurait-il pas fait que l’on aurait pu les traiter d’irresponsable face à la crise sanitaire qui met le monde en danger.
Le confinement permet de limiter la contagion virale mais il doit s’accompagner de mesures de compensation.
Chaque gouvernement veut mettre tous les moyens pour réduire cette possibilité d’une contagion et chaque autorité, des gouvernements aux banques centrales, a la perception que plus les moyens seront importants, plus la fin de la contagion sera proche.

La récession n’en sera que plus profonde.

Le choc est fort, persistant et d’une nature nouvelle comme l’ont montré les enquêtes Markit de ce matin. Les indices d’activité sont très faibles, comparables à ceux de 2008 (plus faible qu’en 2008 pour la France et l’Allemagne) mais fait nouveau, ce sont les services qui, quel que soit le pays, pénalisent le plus l’activité. Le caractère stabilisant des services n’est plus vérifié dans cette crise. Ce n’est plus la volatilité du secteur manufacturier qui mène le cycle économique mais celle des services. On a ici une mesure de l’impact de l’arrêt du transport aérien et du tourisme. On ne dispose pas encore vraiment des mesures du confinement car aucun des pays publiés le 24 mars n’avait été confinés plus d’une semaine. Le chiffre d’Avril pourrait alors être révélateur de la contrainte engendrée par le confinement.

L’autre remarque est ce choc sur l’activité se produit dans des économies occidentales dont la capacité de rebond est limitée. Les gains de productivité observées avant la crise étaient faibles partout et la croissance potentielle beaucoup plus réduite qu’avant la crise de 2008. La capacité de rebond sera donc limitée lors de la reprise marquant la fin de l’épidémie. La croissance future sera plus réduite que celle observée récemment puisque le choc s’est traduit par une baisse de l’investissement des entreprises et donc d’une obsolescence plus rapide du capital productif.

Toutes les économies sont atteintes et désorganisées sous les effets conjugués de la contagion et du confinement. Imaginer que l’économie globale puisse se réorganiser rapidement alors que sa capacité de rebond est réduite est un leurre. La possibilité de s’ajuster rapidement est beaucoup plus faible puisque le mouvement est plus lent et d’une moindre ampleur.
L’économie va franchement changer avec cette crise. La croissance lente qui en résultera va engendrer une demande plus forte de politique et de relocalisation de la production vers les pays occidentaux. L’économie globale qui s’était tournée vers davantage d’ouverture et de globalisation pourrait désormais se réorienter vers davantage de préoccupations internes et la réinvention des frontières. Pas une bonne nouvelle.

Allemagne 1923 vs Monde 2021 ?

Par Philippe Waechter

Que peut il se passer si le scénario qui sous-tend l’ensemble des mesures de politiques économiques face au choc épidémique n’est pas le bon ? Si la crise sanitaire se prolonge?
Un risque d’hyperinflation est probable

En Europe, les Etats et les banques centrales sont prêtes à faire tous les efforts nécessaires pour que le choc épidémique ait l’impact le plus réduit possible.
La contrainte du pacte de stabilité saute, les déficits vont s’élargir puisque les gouvernements souhaitent se substituer aux mécanismes économiques le temps nécessaire à la résorption du choc (pour plus de détails voir L’épidémie et le pari des politiques économiques). De son côté, la BCE déclenche un plan de 750 milliards d’euro et achètera, avec l’ensemble de ses programmes, environ 1000 milliards d’actifs en 2020. Elle disposera ainsi d’un pouvoir considérable sur le marché obligataire de la zone Euro.
Les gouvernements mettent en place des moyens exceptionnels pour faire face au choc épidémique et la BCE pour faire face achètera les actifs émis par les gouvernements afin de maintenir des taux d’intérêt très bas.

L’hypothèse la plus forte est qu’à la fin du mois d’avril la crise épidémique sera terminée. Le ministre de l’éducation, Jean Michel Blanquer, indiquait dans un interview au Parisien que “le scénario privilégié pour l’école est un retour en classe le 4 mai”. Cela veut dire que le 4 mai, il n’y a plus de cas de récidive possible.
Si c’est ce scénario qui prévaut alors les choix qui sont faits sont crédibles et on peut imaginer un effort collectif considérable pour faire face à quasiment 2 mois d’inactivités. Les mesures temporaires (chômage partiel, report de charges,…) auront été d’une ampleur suffisamment importante pour que l’économie reparte au début du mois de mai. Le coût est élevé mais cette prise en charge collective est le moindre mal. La BCE ayant été active durant la période, les taux d’intérêt sont bas et les conditions financières accommodantes.
Toutes les conditions seraient alors réunies pour un retour de la croissance qui pourrait même être favorisé par un plan de relance pour recaler l’économie sur la bonne trajectoire.

Il est peut être trop optimiste de penser qu’à la fin Avril,
le risque épidémique aura complètement disparu

Au regard de certaines analyses (voir celle de l’Imperial College de Londres) ce scénario est trop optimiste et l’hypothèse de sortie de crise, dès fin avril, pourrait être prématurée et trop optimiste. La crise sanitaire pourrait être plus longue, obligeant à maintenir la stratégie de confinement tant qu’une immunité collective n’a pas été observée ou tant qu’il n’existe pas de vaccin.

Que pourrait il alors se passer sur le plan économique?
Le plan de 750 milliards de la BCE est une mesure du coût que représenterait la crise si elle en dure que jusqu’à la fin du mois d’avril.
Une crise plus longue en ferait exploser le coût alors que dans le même temps, la confiance de chacun envers les gouvernements risque de s’estomper puisque le scénario qui se dessine n’est pas celui qui était privilégié.
Du côté des gouvernements, si la crise est plus longue qu’attendue, le choix sera soit d’arrêter l’ensemble des mesures en raison des coûts associés, soit de les prolonger en attendant que la situation sanitaire se stabilise enfin.

La première option implique que tous les ajustements qui ont été reportés du fait de la prise en charge par l’Etat seront effectués lors du retrait de l’Etat.
Le chômage pourrait alors exploser et le la société civile être profondément déstabilisée. Cela peut apparaitre comme la pire des solutions. Les conséquences du choc profond sur l’activité ont ainsi été retardées mais la fin de la prise en charge par l’Etat conduit à une situation instable qui apparaît peu souhaitable en raison du coût économique et par la suite du coût politique qui pourraient en résulter.
Il semble préférable de prolonger les mesures prises afin de limiter les risques d’ajustements mentionnés ci-dessus.

Les gouvernements maintiennent leurs choix

Les dépenses gouvernementales progressent à un rythme très élevé et l’intervention de la banque centrale est de plus en plus importante. La monétisation de la dette publique n’est alors jamais apparue aussi marquée ni aussi directe et visible depuis des lustres. Les gouvernements sont même obligés d’accentuer les mesures car l’économie sous-jacente se dégrade, faute de reprise de l’activité. Le capital productif devient progressivement obsolète et la perception, par tous les observateurs, est que la reprise qui se profilera, un jour, ne sera pas à la hauteur des sommes engagées ni des attentes de tous.
L’accélération des dépenses et leur financement par la banque centrale apparaissent alors comme une stratégie inefficace car l’économie continue de se dégrader faute d’investissements.
Le risque est une perte de confiance dans la monnaie face à l’emballement de la politique économique et aux émissions monétaires considérables alors que l’économie continue de se dégrader faute de dépenses d’investissements suffisantes.
En 1923, en Allemagne, une telle situation s’était traduite par une période d’hyperinflation. Celle ci permettait d’effacer les conséquences de la première guerre mondiale sur l’économie allemande et les difficultés à retrouver une bonne trajectoire de croissance.
Le risque est là. Si la crise sanitaire se prolonge au delà du mois d’avril, la prise en charge de l’économie par l’Etat sera de plus en plus importante et le financement des mesures par la banque centrale apparaitra alors sans limites.
Le financement sans contrainte et de plus en plus important face à une économie qui n’a plus les ressources et les capacités à investir efficacement pour se renouveler a toute les chances de s’ajuster via une inflation très élevée. Plus aucun agent économique n’aura alors le sentiment qu’en raison de la politique à l’œuvre, un retour à un équilibre cohérent avec celui qui prévalait avant la crise est possible. Toutes les options sont alors possibles et celle de l’hyperinflation apparaît comme la plus crédible compte tenu de la politique économique qui, in fine et contrairement aux engagements crédibles du début de la crise sanitaire, ne permet pas les ajustements macroéconomiques tout en s’enferrant dans une fuite en avant monétaire.

Les enquêtes pour le mois de mars – Eléments essentiels de la semaine

Par Philippe Waechter

Semaine dominée par la publication des enquêtes auprès des entreprises: Markit (estimation avancée), IFO, INSEE, Istat mais aussi auprès des ménages (Europe, France, Italie, USA). Premières mesures du choc épidémique dans les pays développés. Fort repli attendu

Pour la conjoncture mondiale, cette semaine est celle de tous les dangers. Les entreprises vont livrer leur perception de l’activité au mois de mars, indiquant très certainement une rupture à la baisse de l’activité.
On sait jusqu’à présent que le chiffre chinois du mois de février avait été le plus médiocre de l’histoire récente chinoise, au delà même du niveau enregistré lors de la grande récession (voir Effondrement de l’activité en Chine. La récession globale est elle au coin de la rue ?). Et que ce repli de l’activité au pays de l’Empire du milieu s’était traduit dans tous les pays du monde, Chine compris, par de très longs délais dans la livraison. Les usines chinoises produisant moins, les usines situés dans les autres pays ont été pénalisées par ces produits qui n’arrivaient pas. L’indicateur des délais des fournisseurs était en rupture partout. Les entreprises avaient puisé dans leurs stocks pour assurer un bon niveau de production. Au mois de mars, la situation ne sera pas redressée en Chine, l’effet des longs délais va se faire sentir et de nombreux pays occidentaux sont désormais en confinement i.e. avec d’importantes baisses de production.
Dès lors, les indices Markit qui seront publiés mardi (Japon, Zone Euro, France, Allemagne, Royaume Uni et USA) vont plonger.

La zone rouge sur le graphique devrait être celle dans laquelle les indices seront publiés. C’est une zone cohérente avec les chiffres observés au moment du choc Lehman. Pour rappel les points bas, dans le secteur manufacturier, étaient de 31.5 aux USA (janvier 09), 29.6 au Japon (Janvier), 33.9 en zone Euro (Décembre 2008), 32.7 en Allemagne (Décembre), 34.9 en France (Décembre) et 34.5 au Royaume Uni (Février 2009).
Un tel choc est cohérent avec ce qui a été observé en Chine sur l’indice Caixin pour Markit. L’indice était de 40.3 en février contre 40.9 en novembre 2009. Le choc pourrait être plus fort si l’on se réfère à l’indice PMI officiel qui était à 35.7 en février de cette année et de 38.8 en novembre 2009.

Le choc va être violent dans le secteur manufacturier mais il ne sera pas compensé dans le secteur des services. De nombreuses composantes des services ont été pénalisées en mars, notamment le transport aérien ou le commerce.

Les indices avancés de l’enquête Markit seront publiés Mardi 24 mars.
D’autres enquêtes majeures seront publiés en attendant celle de l’ISM du secteur manufacturier aux USA le 1er avril (les enquêtes de la Fed de New York et de celle de Philadelphie pour mars sont très dégradées).

L’IFO en Allemagne sera publié le 25 mars. Si son allure est cohérente avec celle du ZEW, le repli devrait être de grande ampleur, probablement de l’ordre de 10 points pour l’indice synthétique.


Le climat des affaires en France sera publié le 26 mars. Cet indicateur et ses composantes qui se tiennent nettement au dessus de leur moyenne de long terme depuis la mi-2016 devraient plonger nettement en dessous de celle ci.
Le 27 mars, les indices de confiance des entreprises (Istat), pour mars en Italie, seront publiés. Ce sera après presque un mois de confinement. On disposera ainsi d’une image grandeur nature de l’effet de celui ci dans un pays européen.
On aura le même jour la confiance des consommateurs italiens. Pour les mêmes raisons ce sera fascinant.
Du côté des consommateurs, l’indice de confiance des consommateurs européens sera publié le 23 mars et celui de la France le sera le 27. Celui ci sera très certainement nettement en dessous de sa moyenne de long terme. L’indice final de confiance des ménages de l’université du Michigan sera aussi publié le 27 mars.

On aura ainsi une vision plus directe des conséquences de l’épidémie et du confinement sur la conjoncture économique.
Les autres chiffres (Consommation aux USA pour février, ventes de détail de février au Royaume Uni, les commandes de biens durables aux USA, ou encore le CFNAI aux US pour février (mon indice conjoncturel préféré) représenteront un passé qui n’existe plus.

L’épidémie et le pari des politiques économiques

Par Philippe Waechter

La crise épidémique est associée à une crise sanitaire de grande ampleur dont les conséquences, sans intervention des Etats, seraient catastrophiques. Le rôle des Etats est d’en limiter l’ampleur et d’en dissiper le coût dans la durée.
En Chine, en Europe et désormais en Californie, le confinement est l’arme adoptée par les autorités afin d’éviter une contagion du virus. Le coût associé est néanmoins très élevé car il se traduit par l’arrêt de l’activité dans de nombreux secteurs. La croissance reculera fortement dans de très nombreux pays.
Les politiques économiques ont donc pour objectif de passer cette période difficile sans détruire les fondements des économies.
La question majeure néanmoins reste celle de la durée de la crise. Sera-t-elle suffisamment courte pour que les dommages soient limités et que l’économie puisse retrouver rapidement ses repères ? Ou sera-t-elle plus longue au risque de fragiliser la capacité de l’économie à repartir de l’avant ?

Dans une économie globalisée, lorsque la plus importante de ses composantes est en difficulté les effets de contagion sont forts et durables.
La Chine a déclaré le coronavirus le 14 décembre et l’Organisation Mondiale de la Santé (OMS) est alertée le 31 décembre sur des cas à Wuhan. L’économie chinoise est la plus dynamique sur le plan industriel et c’est le plus grand exportateur mondial. Dès lors, lorsque les autorités chinoises déclarent la quarantaine le 23 janvier et une quarantaine plus stricte le 17 février, l’économie s’arrête. En témoigne, la production industrielle du mois de février qui est en repli sur un an de -13.5% (elle progressait de 6.9% en décembre 2019). Comme c’est l’économie qui s’est développée le plus rapidement sur le plan industriel depuis une vingtaine d’années, tous les process de production dans le monde ou presque ont une composante chinoise. L’impact est direct.

L’arrêt de l’activité là-bas est un terrible coup de frein pour ses exportations et l’activité mondiale. On observe dans les enquêtes Markit de février que les délais fournisseurs se sont allongées terriblement partout dans le monde y compris en Chine. Les produits fabriqués en Chine n’arrivent plus sur les chaines de production dans le reste du monde. Les constructeurs d’automobiles, d’appareils électroniques, d’avion ou d’autres productions manufacturières sont directement pénalisés. Ils ont puisé dans leurs stocks en février mais cette opération ne pourra se renouveler selon la même échelle en mars et la production baissera partout.

Aujourd’hui, même si le nombre de cas ne progresse plus en Chine, l’activité n’est pas encore franchement repartie. L’offre chinoise ne va pas retrouver spontanément son niveau d’avant épidémie. A Wuhan et dans la région de Hubei, les précautions sont toujours à l’ordre du jour et l’attention reste forte pour ne pas réenclencher le désastre. Les autres régions moins touchées n’ont pas les mêmes contraintes et peuvent retrouver une allure de croissance un peu plus rapidement.

L’effet de contagion est plutôt limité dans les pays asiatiques. Hong Kong, la Corée du sud, le Japon ou encore Taïwan contrôlent rapidement les risques épidémiques et la contagion est limitée et ne suit pas, dans chacun de ces pays, le profil chinois. Mais l’impact économique sera malgré tout important compte tenu de la dépendance au voisin chinois.

L’activité ralentit déjà en Europe et aux USA

En Europe et aux USA, la situation est différente. L’épidémie s’est installée depuis la mi-février en Italie avec un confinement total depuis le 9 mars et s’accélère aux USA avec l’état d’urgence déclarée par Donald Trump le 13 mars. Le gouverneur de la Californie vient juste de déclarer le confinement de l’état de l’ouest américain qui est la 5ème puissance économique au monde devant la France et le Royaume Uni.

Contrairement aux pays asiatiques, les contaminations dans les pays développés, hors Japon, suivent avec retard celle observée en Chine puis celle de l’Italie. Avec un retard de 5 à 15 jours, la France, l’Espagne, l’Allemagne, les USA et le Royaume Uni suivent l’allure de l’Italie. Et cette courbe italienne ne s’est pas encore infléchie. Il existe donc une inertie importante et un déterminisme fort au sein des pays occidentaux. Tous sont touchés sans franchement de discrimination.

Ils subissent une triple contrainte sur leur activité.

1 – Il y a déjà les effets liés à l’arrêt du secteur manufacturier chinois. L’activité faiblit et les mesures de confinement accentuent ce phénomène. Les salariés ne peuvent plus se rendre sur leur lieu de travail, provoquant une rupture de l’activité. A très court terme, le capital machine ne peut pas se substituer aux salariés manquants. Ce ralentissement est un frein majeur au commerce mondial qui ralentit brutalement depuis le début de l’année.

2 – Il y a une deuxième source de fragilité qui est l’arrêt des échanges, que ce soient des échanges de biens, les prix du fret maritime s’est effondré depuis le début de l’année, ou que ce soit dans le transport de personnes, plus personne ne souhaite se rendre en Asie ou ne vient d’Asie. Ces secteurs des transports sont dans une situation très difficile et parfois catastrophique pour les compagnies aériennes. La contrainte est de ne pas déplacer le virus. Cela a une traduction immédiate sur le tourisme et les activités qui s’y rattachent (restauration, hôtellerie, loisirs). En Espagne, le tourisme représente 11% du PIB et son effondrement est une préoccupation majeure de la conjoncture ibérique.

3 – Le troisième facteur est celui du confinement avec fermeture des écoles. De manière directe, les hommes qui entrent dans la fabrication d’un produit, au côté des machines, ne sont plus là (ils gardent leurs enfants), poussant la production à la baisse. Le confinement est étendu au-delà de la fermeture des écoles car les boutiques sont fermées et les personnes qui ne travaillent pas ont l’obligation de rester chez eux. Les restaurants et les bars, déjà fragilisés par le recul du tourisme, sont fermés, les manifestations culturelles ou sportives de plus de 50/100 personnes sont interdites. La consommation sociale (dépenses dans tous les lieux de la sociabilisation) s’effondre. La dynamique interne n’a plus le rôle moteur qui est le sien dans la croissance. Les dépenses des ménages se limitent aux dépenses contraintes (loyer, téléphone, internet, électricité, …) et à la consommation alimentaire. Le reste est remis à plus tard. D’abord parce que les enseignes sont fermées mais aussi parce qu’en raison de l’incertitude les ménages repoussent leurs achats.

La demande qui, généralement est conditionnée par la dynamique des exportations et la robustesse de la demande interne, suit désormais une trajectoire plus basse et n’est plus un franc soutien à la croissance.

Le processus sera plus long qu’attendu

L’impact du repli de l’activité en Chine se propage dans le monde et s’amplifie quand il arrive en Europe et aux USA. Le ralentissement est accentué par les mesures prises par les autorités, notamment celles portant sur le confinement. Il y a donc un double choc sur l’activité, externe et interne.

Cette situation se couple d’une grande désorganisation puisque les pays, tous bien plus intégrés qu’au moment du SRAS en 2002, sont touchés à des moments différents. Chaque économie est contrainte par la dynamique globale et par son propre cycle économique.

Même si la situation venait à s’éclaircir et les incertitudes à s’atténuer, le retour à la normale serait long pour chaque pays et la coordination globale provoquée par la globalisation de l’activité serait encore plus longue à mettre en œuvre.

Ce le sera d’autant plus qu’il n’existe pas de coordination des politiques économiques à l’échelle internationale. De ce point de vue, la dynamique globale est beaucoup moins homogène qu’en 2009 après le choc Lehman. Il est difficile d’imaginer et d’anticiper un G20 équivalent de celui de Londres en 2009 durant lequel d’importantes décisions collectives avaient été prises pour favoriser le retour de la croissance.

L’ampleur du choc reste néanmoins conditionnée par la longueur du confinement. Chacun a envie de faire l’hypothèse que cette période de quarantaine sera limitée et qu’elle pourra être levée bien avant l’été. C’est implicitement l’hypothèse dans les mesures de politique économique prises.  Cependant, si la question sanitaire ne trouve pas de solution dans les prochaines semaines, le coût de la crise s’allongera.

Actuellement il est fait généralement l’hypothèse que le confinement pourrait s’achever à la fin avril en France. Pourtant, les modèles sur les épidémies suggèrent que la période de confinement pourrait être plus long, tant qu’il n’y aura pas de vaccin ou d’immunité collective. Ces modèles indiquent que le nombre de contaminés pourrait se stabiliser tant que le confinement est effectif. L’arrêt du confinement se traduirait par une reprise à la hausse du nombre de contaminés.

C’est la difficulté de cette période marquée par une forte incertitude sur le moment où la situation pourra enfin s’améliorer dans la durée. Tant que la fin de l’épidémie ne sera pas connue avec certitude, des mesures contraignantes resteront à l’œuvre. L’économie ne retrouvera pas une allure normale avant un bon moment.

La crise sera sévère et l’activité se contractera

Les ruptures observées dans les systèmes productifs rendent difficiles les estimations sur la trajectoire de l’économie. Il y a plusieurs éléments à prendre en compte.

Le premier est que les chiffres d’activité du premier trimestre sont rapidement révisés à la baisse. On a vu pour la France la révision de la croissance à 0.1% contre 0.3% précédemment pour la Banque de France. Le chiffre pourrait être plus faible au voisinage de 0% car c’est le mois de mars qui a été le plus affecté. L’interrogation majeure porte sur le 2ème trimestre. Les estimations sont dégradées partout puisque les usines se sont arrêtées (Renault, Peugeot et d’autres) et que les avions restent sur le tarmac. Le chiffre chinois sur la production industrielle de février doit permettre de caler les attentes. On doit s’attendre à des replis de l’ordre de -2 à -10% en rythme annualisé au cours des 3 mois du printemps. Ce n’est pas précis mais on ne dispose pas encore d’information pertinente.

Les seuls éléments disponibles sont le repli très profond de l’enquête ZEW en Allemagne et des enquêtes de la Fed de New York et de celle de Philadelphie.

Le choc brutal d’une épidémie a été estimé à partir de modèles et ils suggèrent que sur l’ensemble de l’année, l’impact pourrait être une contraction du PIB entre 2 et 6% selon les hypothèses faites sur le confinement et sur les comportements de demande.

Si l’épidémie touche la population mais qu’elle ne nécessite pas de confinement, alors le repli de l’activité pourrait être de 1 à 2% sur une année entière. Des personnes ne peuvent pas travailler et la fonction de production de l’économie est perturbée dans la durée. Un trimestre de repli, même sévère, pourrait ensuite être compensé par un ajustement progressif.

Si l’hypothèse de confinement est retenue et que les écoles sont fermées quelques semaines, alors la fonction de production de l’économie est perturbée dans la durée. Le repli de l’activité pourrait être de 3 à 4% et cela pourrait être allongé en fonction de la durée du confinement.

La fin du confinement sera suivie d’une phase d’amélioration de l’activité. La question est celle de l’allure de la demande qui y sera associée. Au regard de l’incertitude provoquée par la crise, la demande ne progresse pas aussi vite qu’attendue et limite l’ampleur du rebond.

L’économie de la zone Euro, compte tenu du confinement de la France, de l’Italie et de l’Espagne sera en récession en 2020, probablement autour de 2%. Les Etats-Unis aussi seront en récession. La Californie à l’arrêt avec le confinement va peser très lourd dans la dynamique conjoncturelle américaine. Je fais l’hypothèse d’un chiffre autour de 2% également.  

Face à une contraction temporaire de l’activité économique, les politiques économiques doivent limiter les risques sur le système économique. Comme le système de production est à l’arrêt, il ne peut être question de relancer la demande par des dépenses supplémentaires. L’objectif de la politique économique est de maintenir en ordre de marche l’appareil productif.

Des politiques budgétaires très accommodantes
pour passer le cap

En zone Euro mais aussi au Danemark, la politique économique des gouvernements est de tout faire pour passer le “trou d’air” de la façon la moins périlleuse possible. En effet, dans une situation d’arrêt de l’activité, l’ensemble du système productif est à risque. Il ne faudrait pas qu’en raison de cette situation particulière, les entreprises fassent faillites ce qui pénaliserait l’économie dans la durée et l’empêcherait de repartir rapidement à la fin de l’épidémie.

Les mesures typiques dans ce type de situation sont celles prises en France avec le report de paiement des charges et des impôts, la garantie des prêts de trésorerie aux entreprises et la prise en charge par l’Etat du chômage partiel. Les premiers éléments ont pour objectif de limiter les déséquilibres au sein des entreprises afin qu’elles ne soient pas immédiatement pénalisées alors que le chiffre d’affaire s’effondre. On doit permettre aux entreprises de retenir leur souffle le temps de cette passe difficile. La prise en charge par l’Etat du chômage partiel permettra aux entreprises de conserver leurs emplois sans être obligées de licencier. En cas de reprise, les compagnies auraient alors la capacité de repartir immédiatement sans avoir à mettre en œuvre un processus coûteux d’embauche. C’est la solution qui avait été adoptée en Allemagne en 2009 pour 1.5 millions de salariés et cela avait été efficace.

L’Allemagne n’a pas exactement la même stratégie. Il n’y a pas eu de confinement mais l’économie est très affectée et le gouvernement est prêt à soutenir l’activité et les entreprises même si cela se traduit par un renoncement temporaire aux exigences budgétaires habituelles.

La relance aux Etats-Unis risque de manquer d’efficacité en raison du type de la crise qui se caractérise par une contrainte forte sur l’offre. Distribuer du pouvoir d’achat n’est pas très efficace surtout si la Californie n’est pas le seul état américain à adopter une stratégie de confinement. Des mesures en passe d’être adoptées par le Congrès permettraient de lisser la situation des entreprises mais sans que celles-ci aient une dimension proche de celles prises par les Européens.

La conséquence immédiate de cet environnement est une hausse spectaculaire des déficits publics. Au regard des attentes sur le profil de l’activité et en raison des engagements de dépenses des gouvernements, ceux-ci vont aller probablement au-delà de 5% du PIB. Les dettes publiques vont croître très rapidement.

Des politiques monétaires qui prennent
en charge le coût de l’ajustement

Les politiques monétaires vont avoir un rôle essentiel en complément de ce qui est mis en œuvre par les Etats. Elles ont toutes adopté des stratégies similaires visant à limiter les coûts pour faciliter le passage de la période de transition.

La première mesure est de réduire le coût des financements. La Fed a ainsi effondré son taux de référence dans le range [0%; 0.25%], la Banque d’Angleterre a ramené son taux d’intervention à 0.1% alors qu’en Zone Euro les taux étaient déjà très bas (cela n’a pas empêché les autorités monétaires de la zone Euro d’abaisser le coût des opérations bancaires vis-à-vis des entreprises).

Le deuxième type de mesure est la réactivation ou l’accentuation des opérations d’achats d’actifs. La Fed a ainsi indiqué qu’elle achèterait 500 milliards de T Bonds et 200 Mds de titrisation, la Banque d’Angleterre relance son QE pour un montant de 200 Mds de sterling et la Banque du Japon aussi accentue ses achats. Le plus intéressant est ce qui se passe en zone Euro. La BCE a indiqué le 12 mars accroître son QE de 120 Mds jusqu’à la fin 2020 (en plus des 20 Mds mensuels et du réinvestissement des revenus de son portefeuille). Le 18 mars, elle a décidé d’urgence de la création d’un nouveau programme (PEPP) de 750 Mds sur des actifs qui sont ceux du quantitative easing.

L’opération de la BCE traduit la volonté de la banque centrale de se mettre en face des gouvernements qui vont émettre des montants considérables de dette publique. Cela permettra le maintien de taux d’intérêt bas pour l’ensemble de la zone Euro.

Le montant des opérations mises en œuvre par la BCE sera de l’ordre de 1000 Mds pour 2020. La banque centrale se substitue au marché sur la dette publique. Cela peut être un facteur de stabilisation du marché des actifs risqués en poussant les investisseurs vers ces actifs.

Conclusion

La crise épidémique est associée à une crise sanitaire de grande ampleur dont les conséquences, sans intervention des Etats, seraient catastrophiques. Le rôle des Etats est d’en limiter l’ampleur et d’en dissiper le coût dans la durée.
En Chine, en Europe et désormais en Californie, le confinement est l’arme adoptée par les autorités afin d’éviter une contagion du virus. Le coût associé est néanmoins très élevé car il se traduit par l’arrêt de l’activité dans de nombreux secteurs. La croissance reculera fortement dans de très nombreux pays.
Les politiques économiques ont donc pour objectif de passer cette période difficile sans détruire les fondements des économies.
La question majeure néanmoins reste celle de la durée de la crise. Sera-t-elle suffisamment courte pour que les dommages soient limités et que l’économie puisse retrouver rapidement ses repères ? Ou sera-t-elle plus longue au risque de fragiliser la capacité de l’économie à repartir de l’avant ?

Le document en format pdf est disponible

La BCE s’engage pour 750 milliards contre l’épidémie.

Par Philippe Waechter

La BCE se met en face des Etats qui vont augmenter fortement leur déficit public pour lutter contre l’épidémie. Le programme réduira ainsi la fragmentation financière et pèsera à la baisse sur les taux d’Intérêt.

La BCE vient de lancer une nouvelle opération d’achat d’actifs d’un montant de 750 milliards d’euros sur la période allant jusqu’à la fin de l’année 2020 au moins. Les achats porteront sur des titres publics et privés qui sont éligibles dans le programme d’achat d’actifs (APP) mis en place par la BCE auparavant. Le poids de chaque état dans ce programme d’achat sera celui de chaque état dans le capital de la BCE mais le communiqué de presse suggère beaucoup de souplesse dans l’interprétation.

Ce programme s’appelle le Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Il est mis en place pour lutter contre l’épidémie du coronavirus. Il prendra fin au mieux à la fin de l’année si l’épidémie est stoppée.

La logique de ce programme est simple. Les Etats vont dépenser des sommes folles pour compenser les effets négatifs que l’épidémie aura sur l’activité. Il faudra dans le même temps que les taux d’intérêt restent bas pour éviter un choc financier tant sur le budget des Etats que des entreprises. La BCE se met en face des émissions nouvelles pour les neutraliser.

Une mesure de ce type était attendue rapidement surtout après la gaffe de Christine Lagarde sur la gestion des spreads. Elle avait fait un anti ”whatever it takes” puisqu’elle indiquait, lors de la conférence de presse après la réunion sur la politique monétaire de la BCE, que celle ci n’était pas prête à tout pour maintenir la cohésion de la zone euro.
Ce soir, la présidente de la BCE, a corrigé le tir en indiquant que l’intervention de la BCE était sans limite dans son soutien à l’euro.
Ces mesures devraient permettre de réduire la fragmentation financière qui était apparue et s’était accentuée après la conférence de presse de la BCE la semaine dernière. C’est cela qui est important. Les gouvernements vont pouvoir mettre en œuvre leurs programmes de dépenses qui se traduiront par une hausse spectaculaire des déficits publics mais sans avoir trop à se soucier du niveau des taux d’intérêt puisque la BCE sera en face. Les taux d’intérêt vont baisser à nouveau.
Ex ante, l’impact négatif de l’épidémie sera donc contenu par les moyens de la politique économique de la zone euro sous la conduite de la BCE.

La croissance chinoise a disparu

Par Philippe Waechter

L’effondrement de la production industrielle préfigure de ce que pourraient être les chiffres à venir en zone Euro.

L’effondrement de la production industrielle chinoise est spectaculaire. Les chiffres étaient attendus en repli après les enquêtes du mois de février. Sur un an, en février, la production a baissé de -13.5%.
En 2008/2009 lors de la crise financière, elle n’avait pas baissé. Elle avait ralenti à 5% de progression sur un an.
Le chiffre de février montre une rupture et suggère l’ampleur du ralentissement chinois du premier trimestre.

C’est aussi une mesure de l’impact que pourrait avoir l’épidémie. L’arrêt de l’économie italienne, celui depuis ce week-end de l’Espagne et dans une certaine mesure celui de la France (en attendant le confinement complet) doivent se jauger à l’aune de ces données chinoises.
Imaginer que la croissance de la zone euro puisse se maintenir au voisinage de 0% (même si par audace on met un petit signe négatif devant) est de la foutaise. L’immunité collective qui est la voie choisie par l’Allemagne, plutôt que le confinement, risque simplement de prolonger l’inflexion de la zone euro puisque le coup de frein allemand se fera avec retard.

La Fed effondre son taux d’intérêt

Par Philippe Waechter

Le risque associé au coronavirus a provoqué
l’état d’urgence décrété par la Maison Blanche,
forçant la Fed à effondrer son taux d’intervention. La politique budgétaire doit prendre le relai pour éviter une récession trop profonde.

La Fed vient d’abaisser son taux de référence de 100 points de base. Le nouveau range d’évolution est donc entre 0% et 0.25%. Dans le même temps, elle renoue avec les achats de T Bonds à hauteur de 500 milliards et de MBS d’agences (titrisation sur l’immobilier) pour 200 Mds. Par ailleurs les accords de swaps avec les autres grandes banques centrales sont à nouveau activés afin de garantir la liquidité des opérations à l’échelle internationale et éviter tout blocage dans les financements internationaux.

La banque centrale américaine prend en compte les ruptures existantes et à venir liées au coronavirus. Elle veut créer les conditions qui permettront un fonctionnement efficace des marchés de financement de l’économie US avec la baisse des taux et l’augmentation déjà observée de la taille des repo. Elle veut aussi permettre que le crédit interne continue de fonctionner; elle remet en route officiellement le mécanisme du Quantitative Easing. Enfin, les accords de swaps doivent permettre de limiter les blocages dans le financement du commerce mondial afin de ne pas retrouver une situation proche de celle de 2008 lorsque les échanges mondiaux s’étaient vivement contractées faute de financement.

La raison principale est le risque porté par l’épidémie. La situation s’est accélérée aux USA avec la mise en place de l’état d’urgence par la Maison Blanche et la hausse rapide du nombre de cas de contamination.

J’attendais 50 points de base avant la réunion de mardi et mercredi, la Fed est allée plus fort en raison de l’état d’alerte décrété par la Maison Blanche. Comme en Europe maintenant c’est à la politique budgétaire d’être active pour limiter le risque et prendre en charge la baisse de l’activité qui se profile aux USA. La probabilité d’échapper à une récession aux USA est réduite désormais.

Le président Macron fait le choix d’un choc fort mais assez court.

Par Philippe Waechter

Les mesures présentées font l’hypothèse d’une récession courte de l’activité. C’est volontariste alors que la durée de l’épidémie est encore inconnue.

Les mesures économiques annoncées par le président Macron complètent celles que Christine Lagarde a présenté cet après midi.
Le chef de l’Etat considère que l’économie va connaître un trou d’air durable. Celui ci est la conséquence de l’inquiétude chacun face à un environnement qui devient plus incertain mais aussi le résultat des mesures prises pour limiter la propagation de l’épidémie.
La BCE propose des opérations qui facilitent le financement des entreprises, notamment les PME, avec un coût négatif pour les banques (mesure associée au TLTRO). Le président français propose le report du paiement des impôts et des charges du mois de mars mais aussi le financement du chômage partiel.

La conjoncture va devenir plus difficile dans les prochaines semaines et elle l’est déjà pour nombre d’entreprises. Il faut pouvoir assurer la survie de ses entreprises alors que la récession guettera l’économie française.
La BCE et le gouvernement français veulent éviter que cette période difficile ne se transforme en drame pour les entreprises et pour l’emploi.
Chacun fait l’hypothèse que le choc sera temporaire même s’il dure un peu. En d’autres termes ils font le choix d’anticiper qu’autour de l’été le risque de propagation du virus aura disparu.

Le président Macron a répété à 3 reprises que tous les moyens seront mis en œuvre pour que cette période difficile ne soit pas une période de rupture. Cela implique une forte hausse du déficit public.
C’est normal. Face à un choc collectif, il faut une réponse collective et mutualisée. La hausse du déficit et la dette publique plus élevée qui en résultera permettra de lisser le choc dans le temps et de ne pas faire porter le poids de l’ajustement aux salariés et aux entreprises dès maintenant. C’est un rôle de la politique économique.
Dans des périodes exceptionnelles, les lois budgétaires permettent de déroger à la règle de la convergence vers l’équilibre. Profitons en.
Le choix du financement du travail partiel est cohérent avec la volonté de mettre en œuvre un plan de relance à la fin quand la situation sera éclaircie.
La baisse d’activité devrait entrainer une baisse de l’emploi. Cela se traduirait par des coûts importants pour les entreprises. Il y aurait aussi des coûts forts au moment de la reprise et au moment de la reprise lorsque les entreprises se remettront à embaucher. Si elles se sont séparées de leurs employés, le processus de recrutement pourrait être très long si tout le monde se comporte de la même façon au même moment.
Le financement du travail à temps partiel est de maintenir le salarié dans l’entreprise avec une prise en charge, partielle ou totale, de son salaire par l’Etat. L’intérêt est que si une reprise se met en place les salariés seront déjà en place. Il suffira alors de supprimer le temps partiel et très vite l’entreprise pourra tourner à pleine capacité.
Si comme cela a été annoncé le gouvernement français et l’Europe font un plan de relance lorsque les risques auront disparu alors les entreprises françaises pourront répondre immédiatement et profiter du mouvement haussier.
Les allemands avaient mis en œuvre une politique identique en 2009. Cela avait couté cher à l’Etat allemand à court terme mais la reprise de l’économie allemande en phase avec la reprise chinoise avait largement compensé le coût de la mesure.

Toutes les mesures présentées sont cohérentes et pertinentes au regard du choc qui secoue les économie européennes.
Deux remarques néanmoins;
– On ne connait pas la longueur du trou d’air. Chacun espère qu’il ne sera pas trop long. Dans ce cas , le financement des mesures sera aisé. Si cela dure au delà de l’été il est probable que des aménagements pourraient être faits.
– Le président Macron a appelé à une vaste réponse internationale, indiquant qu’il appellerai le président Trump demain. Au regard des déclarations de Trump hier soir, cela risque d’être vain (voir ici)

L’Europe n’est plus la bienvenue à la Maison Blanche

Par Philippe Waechter

La décision de Donald Trump de ne plus autoriser l’arrivée des européens, hors britanniques, pour les 30 prochains jours appelle plusieurs remarques:
La première est que les européens ne sont plus perçus comme des alliés. La Maison Blanche ne considère plus que l’Europe et les Etats-Unis puissent être liés par un destin, une dynamique et des objectifs communs.
Depuis le début de son mandat, le locataire de la Maison Blanche rechigne à voir les USA maintenir leur rôle au sein de l’OTAN. L’épidémie semble être une opportunité pour dissocier encore un peu plus les deux destins.
Si la Maison Blanche rejette l’Europe, est ce que les européens vont avoir une réponse commune face à la décision de Trump ? On peut l’espérer mais les USA ne sont pas les britanniques. La belle unité dont bénéficie Michel Barnier dans sa négociation avec le Royaume Uni a peu de chance d’exister. Les Etats-Unis ont toujours un statut particulier pour nombre de pays. La décision américaine n’est elle pas un coin dans l’unité européenne ? Si sûrement.
Les britanniques ne sont plus potentiellement dans l’UE ce qui leur donne un statut spécial. En outre, il y a toujours la possibilité de faire du Royaume Uni un poste avancé des USA en Europe.

La deuxième conséquence est que l’on ne peut plus attendre une solution coordonnée et coopérative à l’échelle globale. La politique unilatérale de Trump ne permet pas de l’envisager.
De ce point de vue, la situation ne ressemble en rien à celle de 2008/2009. A l’époque, la mise en place d’une stratégie commune avait été au cœur des préoccupations de tous les gouvernements. La réunion du G20 à Londres en avril 2009 avait permis la mise en place de plans de grande ampleur. Les banques centrales apportaient la liquidité et réduisaient les contraintes financières alors que les gouvernements relançaient l’activité avec des plans de grande ampleur.
Aujourd’hui, si les banques centrales sont toujours actives et restent plutôt coordonnées, leurs marges de manœuvre sont très faibles. La mise en place d’un plan budgétaire coordonné aurait alors du sens. Mais la Maison Blanche n’en veut pas. Chacun va se débrouiller de façon sous-optimale.

Le risque est alors d’avoir une crise plus longue et avec des conséquences plus durables. Cette absence de volonté pour coordonner les réponses dans un temps de crise remet en cause voire inverse la dynamique qui était à l’œuvre depuis plusieurs décennies. La forme de la globalisation est remise en cause mais cela ne préjuge en rien de la forme qu’aura l’économie mondiale dans le futur. On ne reviendra jamais à ce que l’on connaissait dans le passé.
La décision de la Maison Blanche implique qu’à une crise globale il ne puisse pas y avoir de réponse globale et coordonnée. C’est la pire des situations.

Interview sur BFM Business le 10 mars

Par Philippe Waechter

Quelle politique économique face au coronavirus et au risque de récession qui y est associé. Avec Karine Vergniol et Guillaume Paul

Le lien pour voir la vidéo est ici

Interview sur RTL le 9 mars

Par Philippe Waechter

Interview sur le risque d’une récession mondiale par Christelle Rebiere et Martial You

Cliquer sur l’image pour lire la vidéo

L’équation perverse d’une épidémie pour la croissance

Par Philippe Waechter

La croissance est condamnée tant que n’est pas réduite l’incertitude sur l’ampleur, la durée et la contagion de l’épidémie. Les réponses apportées, bien que rationnelles, accentuent le risque de récession.

La croissance économique va franchement ralentir en 2020 et l’épidémie de coronavirus en est pleinement responsable.
Il y a quatre éléments à prendre en compte:
Le premier est le blocage des chaines de production à partir de la Chine. Les entreprises ne sont plus livrées aussi rapidement et aussi complètement qu’elles le sont habituellement. Elles ne peuvent plus produire autant. Le secteur manufacturier est franchement fragilisé.
Le second est que cet environnement incertain (durée, contagion et ampleur de l’épidémie ne sont pas connues) chacun adopte un comportement plus prudent. Les entreprises attendent pour investir et embaucher et les ménages retardent le moment de changer de machine à laver ou d’automobile. La demande s’effiloche.
Le troisième aspect est l’arrêt des voyages qui était au cœur de la globalisation. D’un seul coup, chacun reste cantonné chez lui. Les demandes de transport, d’hôtellerie, de restauration se replient inexorablement pénalisant l’activité de tourisme festif et professionnel.
Le quatrième point est que pour éviter la contagion en interne, les gouvernements décident de suspendre les manifestations regroupant plus de 1000 personnes qu’elles soient sportives ou de spectacles. Un pan entier de l’économie est pénalisé.

Ces 4 facteurs contraignent la croissance de l’activité économique. Il n’y a aucune source d’impulsion susceptible de porter l’expansion à court terme et d’inverser la tendance. En outre, quels facteurs seraient susceptibles de contrecarrer l’effet récessif des 4 points évoquer plus haut? Tant qu’il y a de l’incertitude sur la durée, la contagion et l’ampleur de l’épidémie, il y a un déterminisme à voir la croissance ralentir et peut être à observer une contraction de l’activité.
Les autorités peuvent limiter les risques mais pas relancer car l’offre est limitée à court terme.
Étrange période durant laquelle on observe la croissance ralentir avec pour seule réponse rationnelle des mesures limitant la probabilité de contagion ce qui force l’activité à ralentir davantage.

La récession sera globale (Qu’attendre cette semaine ?)

Par Philippe Waechter

La chaîne d’approvisionnement globale est rompue en raison du confinement chinois. La reprise en Chine est lente et l’épidémie n’est pas terminée. Par conséquent, la production mondiale diminuera. C’est le message du marché obligataire américain

Les données associées à la période antérieure à l’épidémie sont désormais sans valeur. La situation a radicalement changé. Bien sûr, les données qui montrent la résilience d’une économie sont rassurantes pour l’évolution économique immédiate, mais elles ne garantissent pas que le profil économique de cette économie restera solide dans la durée.
Vendredi dernier, le rapport sur l’emploi américain était de ce type. Un grand nombre de nouveaux emplois montre que l’économie croît à un rythme soutenu. Après ces chiffres, la Réserve fédérale d’Atlanta suggère que la croissance du premier trimestre pourrait être de 3,1%, un point au-dessus du quatrième trimestre de 2019.

Néanmoins, cela ne suffit pas à réduire l’incertitude à l’origine de la baisse des taux d’intérêt sur les T Bonds américains.
Vendredi dernier, le taux à 10 ans était de 0,7%. Il s’agit de son niveau le plus bas jamais enregistré. Il était juste en-dessous de 2% à la fin de l’année dernière. Le taux à 30 ans était à 1,21% également à son plus bas. Il était à nouveau inférieur au haut de la fourchette d’évolution du taux de la Fed [1% – 1,25%]. C’est probablement le signal d’une nouvelle baisse (50 pb) du taux de référence de la Fed. La question est de savoir si la banque centrale américaine attendra sa prochaine réunion des 17 et 18 mars.

Cette incertitude contenue dans les taux d’intérêt reflète le changement spectaculaire de l’économie mondiale et la récession mondiale qui se dessine.
Cette récession vient clairement du coronavirus et de la Chine. En février, les délais de livraison des fournisseurs ont augmenté partout sauf au Mexique, en République tchèque et en Inde. Une hausse de ces délais signifie qu’une entreprise n’est plus en mesure d’obtenir à temps ce dont elle a besoin pour produire sa propre production. Il s’agit d’une mesure de la façon dont la chaîne d’approvisionnement globale a été rompue. La conséquence majeure est une rupture de la dynamique du commerce mondial. Le commerce a diminué en février et se poursuivra en mars.

Les indices manufacturiers chinois (officiel ou Markit) ont chuté en février à un niveau jamais atteint auparavant, même pendant la grande période de récession de novembre 2009.
Cette baisse de la production chinoise a limité la capacité de production d’autres pays. Ils ont réduit leurs stocks en février mais ne pourront pas continuer en mars et plus longtemps si l’épidémie persiste. Par conséquent, en raison de goulets d’étranglement, la production sera réduite, entraînant une récession globale (voir ici pour mesurer l’importance de la Chine).

En d’autres termes, le point clé à considérer, dans les semaines à venir, est la durée de cette épidémie et sa contagion dans le monde entier. Il y a eu un pic en Chine sur le nombre de personnes contagieuses mais cela ne signifie pas que la reprise est imminente. Un article du journal Les Echos suggère que le taux d’utilisation dans les usines était plus proche de 40% que du 75% visé par les autorités.
Le confinement observé en Italie sur 40% du PIB italien (Lombardie, Venise et une partie de l’Émilie-Romagne) est une première mesure de la contagion, reportant dans le temps la fin de l’épidémie. D’autres pays confineront probablement certaines régions dans les semaines à venir.
Les données avant l’épidémie ont donc une faible valeur.

Dans ce contexte économique, les gouvernements et les banques centrales doivent agir.
Aux États-Unis, la Fed a abaissé son principal taux d’intérêt mardi dernier (3 mars). Il se situe désormais dans l’intervalle [1% -1,25%]. C’était juste un moyen pour la Fed d’éviter les distorsions sur la courbe des taux, car tous les taux des obligations T étaient inférieurs au taux des fonds fédéraux. Comme je l’ai mentionné plus haut, ils devront le refaire comme c’est encore le cas. Le graphique est clair sur ce point (voir ici).

La principale question concerne désormais la BCE. La réunion des gouverneurs de cette semaine (12 mars) sera importante. La situation est différente de celle observée aux États-Unis. Il n’y a pas de baisse profonde des taux même si le taux allemand est désormais proche de son plus bas niveau de l’été dernier à -0,7%.
Le taux synthétique (taux pondéré prenant en compte tous les pays de la zone euro) est de -0,13%. Un niveau qui a été observé l’été dernier et qui se situe dans la fourchette des taux de la BCE (Refi à 0% et dépôt à -0,5%). Il n’est pas nécessaire de modifier cet intervalle. Je ne m’attends pas à une modification des taux de la BCE. (vois ici)
Ce qui peut être changé, c’est le niveau des obligations d’entreprises achetées par la BCE.
En fait, la tâche principale d’une banque centrale n’est pas de stimuler l’activité économique. Comme vu ci-dessus, la production est limitée et ne pourra pas répondre à une demande supplémentaire.
En cette période d’ajustement profond, la banque centrale doit limiter le risque de faillite. La Banque du Japon a pris des mesures de cette manière la semaine dernière. La BCE pourrait faire de même en augmentant ses achats d’obligations d’entreprises. Elle pourrait également ajuster ou ajouter de nouveaux éléments sur le TLTRO afin de pouvoir ajouter de la liquidité si nécessaire.

La réunion de la BCE aura lieu à un moment où le dollar américain est faible et l’euro fort.
Cela reflète la méfiance à l’égard de la situation américaine caractérisée par la baisse des taux d’intérêt à long terme.
Cela ouvre une question importante pour les semaines à venir.
S’il y a une récession mondiale, alors l’endettement mondial importera, notamment du côté des entreprises. Aux États-Unis, le niveau d’endettement des entreprises, en % du PIB, est maintenant supérieur à son sommet précédent à l’automne 2008. Que se passera-t-il aux États-Unis si une méfiance apparaît sur la dette des entreprises? En Europe et au Japon, les banques centrales achètent déjà la dette des entreprises et sont conscientes qu’il reste encore beaucoup à faire. Ce n’est pas le cas aux États-Unis. Il y a ici une situation asymétrique qui n’est pas en faveur des États-Unis.

Le dernier point majeur est le marché pétrolier. La semaine dernière, la Russie et l’OPEP se sont rencontrées pour trouver un accord afin de réduire leur production face à la forte baisse du prix du pétrole. C’était un moyen de le stabiliser. Il n’y avait aucun accord entre les deux. Plus que cela, l’Arabie saoudite a décidé ce week-end d’ajouter 1 million de barils par jour à sa production. La production d’Arabie saoudite sera proche de 11 millions de b / j et provoquera une baisse des prix. Le prix pourrait d’abord converger vers 30 USD avant de baisser davantage pour le Brent.
Le risque sur l’inflation est très faible pour les prochains mois.

Statistiques à venir cette semaine
PIB japonais pour le quatrième trimestre 2019 (-6,3% pour la première estimation).
Chiffres de la production industrielle de janvier en Allemagne (9), en France, en Italie (10), au Royaume-Uni (11) et dans la zone euro (12).
Inflation en Chine pour février (il était de 5,4% en janvier). (10 mars)
Inflation en Allemagne, France, Espagne pour février (confirmation après l’estimation rapide (13)) et aux États-Unis pour février (11)
Emploi en France au quatrième trimestre (10) et dans la zone euro (10) avec le PIB, estimation finale de la zone euro au quatrième trimestre (10)
Commerce extérieur allemand pour janvier (9) et NFIB aux États-Unis pour février (10)

Post écrit le 8 mars en anglais et traduit en français le 9

Présentation des conséquences du coronavirus avec Nuno Teixeira

Par Philippe Waechter

L’irruption du virus a provoqué une rupture sur la croissance et incité les investisseurs à se porter sur les actifs sans risques. La baisse des taux d’intérêt US est spectaculaire.

Conséquences sur l’économie et les marchés de l’irruption du coronavirus. Présentation avec Nuno Teixeira de Natixis Investment Managers Solutions

Les discussions sont disponibles ici

Discussion croisée avec Hervé Guez sur l’impact du coronavirus

Par Philippe Waechter

Notre vision du monde était bousculée par le changement d’équilibre qui se profile entre les USA et la Chine. Elle l’est encore davantage par les impacts et les conséquences du coronavirus

Discussion avec Hervé Guez, directeur de la recherche chez Mirova, sur le coronavirus et son impact macroéconomique et sur les marchés financiers

Pour regarder la vidéo, cliquer sur le lien

Le coronavirus change la donne des élections américaines

Par Philippe Waechter

Le coronavirus est un risque collectif. Il pourrait accentuer la demande de sécurité sociale aux USA et peser sur l’équilibre politique à la veille des présidentielles

L’irruption du coronavirus change les équilibres économiques et politiques dans tous les pays du monde. Le ralentissement de la croissance et le risque d’une récession globale sont des chocs durables créant une incertitude forte sur l’emploi et le pouvoir d’achat.
Sur le plan politique, l’impact sera plus long à se dessiner car pour l’instant le phénomène est trop limité et apparaît exogène à un pays sauf peut être pour la Chine. On note cependant que Horst Seehofer, le ministre de l’intérieur allemand, a fait les démarches pour tester les demandeurs d’asile.
c’est aux Etats-Unis que la situation va être la plus intéressante dans les prochaines semaines si l’épidémie n’est pas enrayée. Le gouvernement veut, dans la durée, réduire les supports collectifs à la santé comme Medicare et Medicaid afin de limiter la dérive budgétaire fédérale. En d’autres termes, l’administration actuelle ne souhaite plus prendre en charge collectivement et totalement les soins de santé. Chacun devra, encore plus que maintenant, prendre en charge sa propre santé.
L’épidémie de coronavirus qui commence à toucher les USA est un phénomène global qui n’est en rien individualisable. Chacun peut tout faire pour réduire son exposition mais l’ensemble est plus large que cela. Ce risque ne pourra pas être assuré à l’échelle de chacun des américains. Certains ne le souhaiteront pas et d’autres n’en auront pas les moyens. Pourtant c’est un risque collectif qui dépasse les clivages. Il faudra une mobilisation collective pour y faire face comme cela pourrait être le cas notamment en Europe.
L’accentuation de ce risque collectif pourrait faire basculer les américains dans le camp de ceux souhaitant un système de sécurité social collectif.
La Chine, honnie par l’actuelle administration, pourrait avoir, sans le vouloir, un rôle inattendu.

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