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Aujourd’hui — 13 décembre 2019Le Blog de Philippe Waechter

Le Brexit aura lieu le 31 janvier prochain

Par Philippe Waechter

Le vote des britanniques valide le choix du Brexit et la sortie de l’Union Européenne le 31 janvier 2020. Boris Johnson a les mains libres pour définir sa stratégie.

La très large victoire de Boris Johnson aux élections britanniques ne laisse plus de doute quant à la volonté des britanniques de quitter l’Union Européenne le 31 janvier prochain. Ce raz de marée des conservateurs est un référendum sur le Brexit et le résultat du 23 juin 2016 est largement confirmé.
Le parti travailliste a été laminé, ce serait son plus mauvais résultat depuis 1935, et les libéraux qui militaient pour le Remain font un score médiocre et ne pèseront pas dans le nouveau parlement.
Les élections permettent d’éliminer l’incertitude sur ce point, il n’y aura pas de nouveau report et le 1er février prochain, le Royaume Uni sera hors de l’Union Européenne.
Le risque politique qui ressort de ces élections est la situation de l’Ecosse. Le SNP, le parti indépendantiste, avec 55 sièges, a une position très forte. Il souhaite le maintien de l’Ecosse dans l’UE et de fait on ne peut exclure un référendum écossais sur cette question dans les prochains mois.

Quelles sont les prochaines échéances ?

Le premier point à souligner est que Boris Johnson a fait campagne pour le Brexit et il a gagné. Cela veut dire que l’incertitude que l’on percevait au parlement depuis le référendum est levé. Il n’y aura plus les tergiversations constatées depuis cette date. Comme l’opposition est désormais très faible, il n’y aura pas d’alternative possible.

La prochaine étape est le retour au parlement, le 17 décembre, et la nomination de Boris Johnson comme premier ministre. Ensuite, les parlementaires devront voter le texte de sortie de l’Union Européenne (Withdrawal Agreement Bill) le 31 janvier prochain.
L’étape suivante, que Boris Johnson veut cantonner à l’année 2020, sera la négociation du cadre de l’accord commercial avec l’UE. Ce cadre doit définir les relations du Royaume Uni avec l’UE dans le moyen et long terme.
Sur ce point, il faudra que Boris Johnson adopte un langage plus clair que ce qu’il a indiqué jusqu’à présent.
En effet, les britanniques ont deux possibilités.
Soit ils veulent rester proches de l’Union Européenne avec accès au marché unique mais alors il faudra qu’ils acceptent de perdre une partie de leur souveraineté sur la fiscalité, le marché du travail, l’environnement tout en respectant les 4 libertés de mouvement (Hommes, capitaux, biens et services).
Soit ils veulent définir un cadre différent, avec par exemple une fiscalité attractive et des réglementations moins contraignantes que celles de l’UE (le fameux modèle de Singapour).
Il faudra choisir entre les deux options. Jusqu’à présent, Boris Johnson a décidé de ne pas choisir en souhaitant disposer de règles autonomes tout en conservant l’accès au marché unique. Sur le plan électoral c’était plus facile. Ce sera moins simple dans les discussions avec Bruxelles.
Il faudra cependant faire rapidement un choix car BoJo souhaite que la négociation sur ce cadre du traité commercial soit achevé à la fin 2020. Il ne faudra pas trainer. Si cela prend plus de temps qu’attendu, les britanniques peuvent demander, avant le 1er juillet, un report de 2 ans.

Sur le plan économique, la sortie certaine des britanniques réduit une partie de l’incertitude entourant l’économie. Cela s’est traduit, dans la nuit, par l’appréciation de la livre sterling autour de 1.35 contre dollar.
Au delà de ces mouvements de court terme que l’on va probablement voir aussi sur les marchés d’actions, la question du positionnement du Royaume Uni vis à vis du reste du monde reste posée et ne sera pas résolue spontanément par ces élections puisque le cadre dans lequel l’économie évoluera n’est pas encore défini.
Les signaux sur l’économie montre actuellement une situation précaire et l’on ne peut imaginer que, dans les prochaines semaines, les prochains mois, les investisseurs se ruent dans les iles britanniques. La défiance qui s’observe depuis le référendum ne va pas être spontanément levée et le coût déjà subi ne va pas être résorbé rapidement. Boris Johnson a promis un plan de relance, pourquoi pas mais attendons d’en voir le détail avant de changer d’avis sur le risque britannique. A court terme, le risque est un ralentissement supplémentaire de l’économie en phase avec l’allure du reste du monde.

Graphe
Ce graphe présente le PIB réel en niveau depuis le début de la reprise de l’économie britannique en 2013. J’ai calculé une tendance (en bleu sur le graphe) sur la période 2013 jusqu’au T2 2016, date du référendum, et je l’ai prolongé jusqu’au troisième trimestre 2019 (dernière donnée disponible). Si le Brexit a été le fait générateur de la divergence entre le PIB et sa tendance pré-référendum alors le coût de celui ci pour l’économie britannique a été pour l’instant de 3.1%. En suivant la tendance, le PIB serait 3.1% plus élevé.

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Hier — 12 décembre 2019Le Blog de Philippe Waechter

Réflexions sur le cycle

Par Philippe Waechter

Le cycle économique n’est intéressant que s’il est suffisamment régulier pour rendre l’économie prédictible. La relation de Phillips permettait une lecture cyclique de l’économie. Sa pertinence s’estompe parce que le marché du travail change.

J’ai participé récemment à un séminaire sur le cycle économique. Sur ce thème, la question majeure n’est pas tant celle de son existence que celle de sa régularité. On peut toujours trouver une allure qui ressemble à un cycle.
Cependant, pour qu’une théorie du cycle soit pertinente, il faut qu’elle rende l’allure de l’économie prédictible. La théorie des cycles s’est calée sur ce point. Le succès des cycles Kitchin, Juglar, Kuznets ou même Kondratiev ne vaut que par la régularité et la longueur spécifique qui est attachée à chacun d’eux. Leur objectif est de réduire l’incertitude associée à l’activité économique dans un futur plus ou moins éloigné. Si la théorie du cycle ne renseigne pas sur ce point, elle ne sert globalement à rien puisque les changements de directions aux points haut et bas du cycle restent toujours complexes à définir.

Le cycle apparaît ainsi comme un antidote à l’incertitude

En étant prédictible, le cycle facilite la mise en œuvre de politique économique visant à corriger les évolutions excessives et ramener l’économie sur l’allure souhaitée. Si l’on arrive à appréhender l’allure de l’économie et l’impact des mesures correctrices alors la gestion de la conjoncture en est facilitée.
Cette perception qu’il était possible de réduire l’incertitude a mené au développement de modèles sophistiqués pour prévoir avec le plus de précision possible, la position dans le cycle et le type de mesures de politique économique les plus efficaces.

Ces arguments semblent désormais être ceux du passé.

L’économie est plus globale et le choc de 2008 a bousculé l’ensemble des modes d’ajustement des économie occidentales. Le fine tuning de la politique économique est mis à mal parce que l’on ne sait pas forcément où l’économie se situe dans le cycle. La Fed, par exemple, semble toujours heureusement surprise que le cycle de l’économie US se prolonge mois après mois en en faisant désormais le plus long de l’histoire américaine. La BCE est perdue car à ce stade du cycle elle aurait dû déjà observer des tensions nominales et un taux d’inflation convergeant vers la cible de 2% . Ce n’est pas le cas.
L’économie reste cyclique parce que les comportements ont des impacts persistants mais les cycles ont perdu la belle régularité que l’on voulait y voir.

Une illustration via la courbe de Phillips

Pour se convaincre que le cycle a changé de nature et d’allure, on peut l’appréhender via la courbe de Phillips qui lie la dimension réelle de l’économie à sa composante nominale. Historiquement, elle est basée sur une relation inverse entre un indicateur d’activité, le taux de chômage, et un indicateur nominal, le taux d’inflation sous-jacente ou l’évolution des salaires.
Cette relation a longtemps été une composante essentielle de la gestion de la conjoncture. La hausse de l’activité se traduisait par une baisse du taux de chômage, des pressions sur les salaires et sur les prix. C’est la version keynésienne du début des années 60 (Samuelson et Solow) à laquelle a répliqué Friedman en 1968 indiquant que toute réduction, via une politique monétaire accommodante, du taux de chômage en dessous de sa valeur de long terme ne pouvait qu’engendrer de l’inflation supplémentaire sans réduction durable du taux de chômage.
La relative stabilité de cette relation à court terme rendait les interventions des banques centrales plus simples à appréhender. La régularité de la relation a été intégré dans l’outil de politique économique qu’est la relation de Taylor. Celle ci n’est qu’une version particulière de la relation de Phillips. Cette dimension donnait à la courbe de Phillips une capacité à réduire l’incertitude. C’est cela qui alors était important et rendait l’instrument très précieux dans la régulation conjoncturelle.

Courbe de Phillips en zone Euro

On peut illustrer la courbe de Phillips en zone Euro depuis le début du siècle.
Durant la première décennie des années 2000 (points bleus), la courbe de Phillips avait l’allure souhaitée. La baisse du taux de chômage provoquait une pression sur les indicateurs nominaux, ici l’indicateur des salaires négociés. Le cycle répondait ainsi aux signaux souhaités. On peut illustrer la relation par la courbe bleue qui reflète la tendance entre les deux indicateurs. Cette courbe a une pente descendante comme souhaitée. Depuis 2010 (points rouges), la dimension cyclique associée à la courbe de Phillips s’est estompée même à court terme. La courbe de tendance en rouge est horizontale.

Dans une note récente, Olivier Blanchard notait que la pente s’infléchissait progressivement et s’aplatissait depuis longtemps aux USA, cela parait compatible avec les observations faites en zone Euro. La relation n’apparait plus comme ayant la régularité souhaitée.

Une interprétation via le marché du travail

L’économie après la crise de 2008 a changé. Le choc a eu des effets persistants qui se traduisent partout par des dynamiques de croissance plus réduites. Les changements sur le marché du travail sont probablement au cœur des évolutions récentes de la courbe de Phillips et de son aplatissement que l’on constate aussi aux USA.

David Autor a développé l’idée que les différentes composantes du marché du travail n’étaient pas toutes soumises aux mêmes conditions notamment en raison de la concurrence des innovations.
Autor, et d’autres après lui, segmentent le marché du travail selon la qualification et le potentiel de chacun à être concurrencé par des innovations. Les personnes très qualifiées accompagnent les innovations et en tirent profit. Ceux qui ne sont pas qualifiés du tout se débrouillent avec les franges du marché du travail. Le travail y est précaire mais ne demande pas de qualification particulière. Il faut juste être prêt à travailler même dans des conditions dégradées. Il y a enfin les emplois intermédiaires qui représentent une grande partie du marché du travail et qui correspondent à des emplois peu ou insuffisamment qualifiés. Ils sont directement affectés par la concurrence des innovations. La partition n’est pas parfaite partout mais elle se constate dans les pays développés. Comme le montre Reshef et Toubal pour la France, la crise de 2008 a probablement été un accélérateur de ces partitions.

C’est la classe moyenne, celle qui il y a 30 ou 40 ans était au cœur du modèle de croissance et qui désormais est la partie du marché du travail qui doit s’adapter coûte que coûte à des conditions nouvelles sans y être franchement préparés.
En France, dans une étude récente, Ariell Reshef et Farid Toubal décrivent très bien ce phénomène. Les emplois de gens pas qualifiés ou très qualifiés augmentent mais ceux des personnes peu ou insuffisamment qualifiés régressent. Dans l’étude sur la France, cette classe des emplois intermédiaires représente 62 % du marché du travail en 2008 (tableau 2 page 36). Un nombre d’ emplois qui régressent et un taux de syndicalisation plus réduit limitent le pouvoir de négociation de cette partie du marché du travail.
C’est une vraie différence avec les années 60 durant lesquelles le taux de syndicalisation était plus élevé et la croissance de l’emploi s’opérait par ces emplois peu ou mal qualifiés. Les pressions salariales sont donc réduites et la nécessité pour les entreprises d’ajuster leurs prix pour maintenir leurs marges est réduite. Dès lors, les pressions sur l’ajustement à la hausse des prix est réduite. Le segment du marché avec une forte productivité peut améliorer les marges des entreprises. Le segment correspondant a des emplois précaires se traduit par des rémunérations limitées sans véritable pressions sur les marges. Sur les emplois intermédiaires les pressions sur les marges sont réduites puisque les tensions salariales sont faibles. Le taux de chômage peut baisser sans que les pressions nominales ne s’accroissent. Les bouleversements sur le marché du travail pourraient ainsi être compatible avec une courbe de Phillips qui a perdu ses caractéristiques premières.

Paul Volcker, victime de son succès

Par Philippe Waechter

Paul Volcker a été un pionnier de la lutte contre l’inflation. Il a façonné la dynamique financière des 40 dernières années. Son décès à 92 ans marque la fin d’une époque.

Paul Volcker, qui vient de décéder à 92 ans, a été un grand banquier central. Il a été nommé à la présidence de la Federal Reserve américaine le 6 août 1979 avec pour mission de réduire l’inflation qui, depuis le milieu des années 70, pénalisait la croissance en créant de l’incertitude.

Volcker a réussi à maîtriser l’inflation comme le montre le graphique ci contre. L’inflation sous-jacente aux USA, en prenant la mesure favorite de la Fed, est ramenée de 10% après le second choc pétrolier à 4% à la fin de son premier mandat. Depuis cette date, le taux d’inflation est relativement stable au voisinage de 2%. Les autres pays développés qui subissaient le même déséquilibre ont mis en œuvre, très vite après la Fed, des stratégies de lutte contre l’inflation.

L’autre aspect important de Paul Volcker a été d’enclencher une dynamique mettant en avant les banques centrales dans la régulation conjoncturelle.
Lorsque Volcker arrive, nommé par Jimmy Carter, la finance est encore très locale. Les marchés financiers ne sont pas très intégrés. On le voit sur le graphe qui représente les taux d’intérêt à 10 ans des 4 grandes économies que sont les USA, l’Allemagne, le Royaume Uni et la France. Chacun a une dynamique propre.
Avec l’arrivée de Reagan à la Maison Blanche et de Thatcher au 10 Downing Street cette situation change. Les marchés financiers s’ouvrent car les USA, notamment, ont besoin de financements extérieurs importants pour leur programme de relance. Le virage vers la globalisation et l’intégration financière donnera aux banques centrales un rôle essentiel dans la régulation conjoncturelle et financière. Elles devront appréhender et gérer les anticipations des investisseurs qui réagiront progressivement de la même façon aux mêmes signaux.
L’intégration financière s’est ainsi traduite par des allures identiques des taux d’intérêt après 1980 et surtout après 1990.

Trois remarques sur ces évolutions que Paul Volcker a façonné

La première est que les banques centrales sont toujours au cœur de la régulation conjoncturelle et financière mais avec des marges bien moins importantes et une remise en cause de leurs capacités à infléchir les trajectoires conjoncturelles.
Sur le premier aspect, les banques centrales sont contraintes à la fois par des taux d’intervention qui sont très bas mais surtout par l’absence de coordination des politiques budgétaires à l’échelle globale. Aujourd’hui alors que la croissance est lente et que l’on peut pas compter sur une relance budgétaire coordonnée de grande ampleur, les banques centrales maintiennent des taux d’intérêt très bas et des politiques monétaires accommodantes afin de limiter le risque de rupture sur l’activité économique. La dynamique n’est plus d’éviter les divergences de stratégie entre pays mais de limiter le risque sur la croissance globale alors que les taux d’intérêt sont déjà très bas.
La deuxième remarque est la remise en cause du rôle des banques centrales dans la régulation conjoncturelle.
Les tenants de la Modern Monetary Theory (MMT) suggèrent que la régulation de la conjoncture doit davantage être le fait des gouvernements que des banquiers centraux, d’autant que ces derniers n’ont plus les mêmes capacités que par le passé (taux très bas depuis très longtemps).
Cela ressemble à un mouvement de balancier. Après 40 ans de régulation via les banques centrales, le système économique pour rester efficace doit trouver de nouveaux modes de régulation. La banque centrale, toujours importante, ne serait plus le seul élément clé dans ce nouveau cadre.
La dernière remarque est que Paul Volcker a tellement bien réussi que les banquiers centraux aujourd’hui sont déprimés car ils souhaiteraient avoir davantage d’inflation.
Jay Powell et la Fed indiquaient dans les prévisions issus de la réunion du FOMC du 11 décembre que le taux de chômage attendue à 3.6% en 2019 par la Fed pouvait encore baisser en 2020 sans pour autant engendrer une poussée d’inflation.
La BCE, par la voix de Christine Lagarde, a indiqué, ce 12 décembre, que sa politique resterait accommodante jusqu’en 2023 au moins puisqu’en 2022 l’inflation prévue (1.6%) resterait inférieure à la cible définie par la BCE (au dessous mais proche de 2%).

Paul Volcker a initié et a été au cœur de toutes les transformations qui prennent formes depuis le début des 80. L’économie a changé durant ces 40 ans et le mouvement de balancier va probablement repartir dans l’autre sens. Une époque s’achève avec son décès.

La Fed maintient le cap

Par Philippe Waechter

L’absence d’inflation donne des marges supplémentaires en cas de choc négatif. La Fed est dans une position confortable

La Fed est optimiste sur l’allure de l’économie US. Elle considère ainsi que le taux de chômage pourrait baisser encore l’an prochain (3.5% vs 3.6% cette année) sans que l’inflation ne s’accélère. Elle perçoit également moins d’incertitude sur l’évolution de l’activité à un horizon fini.
Elle indique maintenir inchangé sa politique monétaire. Le taux de référence évoluera entre 1.5 et 1.75%. La banque centrale met en application son option d’une pause après trois baisses depuis la fin du mois de juillet.
Dans les projections faites par les membres du comité de politique monétaire il n’est pas envisagé de changement en 2020. Mais loin de penser que l’économie ralentira en 2021 et 2022, ces mêmes membres font l’hypothèse d’une hausse en 2021 et une encore en 2022.
L’absence d’attente d’une inflation plus élevée laisse éventuellement des marges de baisse sur les taux en cas de choc négatif sur l’activité.
La banque centrale américaine est dans une position plutôt confortable. L’absence d’inflation et de hausse des salaires et le sentiment que cela ne changera pas lui donnent la possibilité d’adopter une stratégie accommodante pour soutenir l’expansion et prolonger ce cycle qui n’en finit pas.

À partir d’avant-hierLe Blog de Philippe Waechter

La dynamique globale manque d’entrain – Retour sur la semaine dernière

Par Philippe Waechter

L’activité globale s’étiole mais les signaux sur l’Asie sont plus robustes. Inquiétudes en Allemagne qui pointe vers la récession. Aux USA, en dépit du plein emploi, les salaires n’augmentent pas franchement

L’activité globale aux USA et en zone Euro s’étiole.
Les indicateurs synthétisant les secteurs manufacturier et non manufacturier s’ajustent à la baisse.
L’indice américain est pénalisée par la contraction de l’indice manufacturier alors que l’allure des services est moins porteuse. La dynamique fiscale qui avait porté l’économie US en 2018 s’estompe. Le niveau de l’indicateur global est compatible avec une croissance inférieure mais voisine de 2%.
En zone Euro, le profil est similaire mais une peu plus avancé dans le temps qu’aux USA. Le pic avait été atteint à la fin 2017. L’indice est voisin du seuil de 50 et est cohérent avec une croissance proche de son potentiel entre 1 et 1.5%.

Le secteur industriel se contracte en zone Euro.
La dynamique modérée de l’économie française ne compense pas les contractions constatées en Allemagne, Espagne et Italie. La demande est limitée et c’est ce qui limite les anticipations haussières.

L’allure des enquêtes en Asie s’améliore.
L’activité s’améliore en Chine ce qui profite notamment à Taïwan et à la Corée du sud. Face à l’adversité de la situation internationale, le risque est de voir l’Asie fonctionner en circuit plus fermé. Pour exemple, les exportations chinoises vers les USA s’effondrent, celles vers l’Europe se contractent légèrement alors que les échanges avec l’ASEAN progressent très vite. A force de vouloir isoler la Chine, ne prenons pas le risque de nous isoler par rapport à eux et aux impulsions qu’ils engendrent?

Les commandes à l’exportation suggèrent que la brutale contraction du commerce mondial va se moduler dans les prochains mois.
Pour autant, la fin de la dégradation ne suggère pas une amélioration. L’accord qui se négocie entre les US et la Chine ne porte que sur l’agriculture ce qui est étroit mais nécessaire pour les chinois après la crise du porc et utile pour Trump en raison de l’impact électoral que cela pourrait avoir.

La dynamique intrinsèque de l’Allemagne devient préoccupante.
Le choc subit par l’économie allemande avec la contraction du commerce mondial se prolonge et commence à interroger sur la capacité de l’Allemagne à en contenir les effets.
Les commandes domestiques sont une source de fragilité pour l’économie allemande. Le repli est significatif, notamment dans les biens d’équipement. Cela suggère une allure médiocre de l’investissement dans les prochains mois et toujours des préoccupations liées au risque de récession outre-Rhin.

L’emploi américain a nettement rebondi au mois de novembre
266000 emplois ont été créés. Les créations d’emplois dans le secteur manufacturier traduit la fin de la grève chez General Motors.
Depuis le début de l’année, 180 000 emplois ont été créés en moyenne chaque mois. L’an dernier le chiffre moyen sur les 11 premiers mois était de 223 000. Ce chiffre reste bien au-delà de la hausse naturelle de la population active, maintenant ainsi le taux de chômage à un niveau très bas (3.5%). Pour autant, les pressions salariales restent réduites puisque sur un an le taux de salaire ne progressent que de 3.1%. C’est peu pour une économie dont le taux de chômage est sous les 5% (depuis le début de l’année 2016. L’économie est au plein emploi mais ne crée pas de pressions salariales. La courbe de Phillips a des rhumatismes.

La grève et la conjoncture

Par Philippe Waechter

Une grève n’a généralement pas un effet persistant sur la conjoncture. Mais dans un environnement international fragile cette conclusion pourrait être remise en cause

La grève démarrée le 5 décembre semble devoir durer. Ce lundi encore les transports seront très perturbés et l’on ne peut pas attendre d’amélioration avant jeudi puisque Edouard Philippe doit présenter l’architecture du système de retraite mercredi prochain.
Si le conflit s’inscrivait dans la durée quels sont les points à observer
Le premier est que, généralement, le choc d’une grève est temporaire. Le trimestre durant lequel la grève a lieu est pénalisé mais, dès le trimestre suivant, la situation retrouve la dynamique d’avant la grève. Le choc n’est pas permanent. C’est ce qui avait été constaté en 1995 où même au printemps 2018.
Il n’empêche que l’effet de la grève est observable et provoque des arbitrages pour tous. Ceux qui ne sont pas en grève peuvent prendre une RTT le premier jour (le 5 décembre par exemple) ou se mettre en télétravail. Si cela dure chacun doit arbitrer en raison de ses difficultés à aller travailler: les RTT ne sont pas extensibles et le télétravail n’est pas forcément une solution pérenne.
La question de l’acceptation de la grève va être aussi un point intéressant à suivre Il s’inscrit en complément du point précédent.
En 1995, chacun avait le sentiment que la remise en cause du régime de retraite de la SNCF était une remise en cause de l’ensemble du système. Même si aujourd’hui chacun est préoccupé par l’avenir du système des retraites, il n’est pas certain que dans une société française marquée par une forte perception des inégalités, les régimes spéciaux soient perçus comme aussi fort qu’alors pour guider les retraites de demain.
En 1995, la grève intervient après une certaine désillusion qui a suivi l’élection de Jacques Chirac. Le graphe sur l’indice de confiance de l’INSEE a chuté violemment avant même que la grève ne soit envisagée. La perception du monde est plutôt négative. On a la même perception lors du démarrage du mouvement des gilets jaunes. La perception de l’avenir était négatif (ligne bleue sur le graphe).
En revanche, ce n’est le cas actuellement. Les ménages ont plutôt une perception positive de l’avenir. Pas sûr qu’ils soient prêts à hypothéquer cela.

En cas de conflit long, l’effet pourrait malgré tout être délétère pour l’économie hexagonale. .
La croissance française est actuellement portée par sa demande interne alors que l’environnement international est incertain. Si la grève dure, cette dynamique interne sera pénalisée et non compensée par les échanges Intenses avec le reste du monde.
En 1995, le commerce mondial progressait de rapidement (au-dessus de 10% par an en volume) de la mi-94 à lami-95 avant de revenir à la croissance tendancielle de l’ordre de 6 à 7% sur la seconde partie de l’année.
Aujourd’hui les échanges internationaux se contractent (-1.1% en septembre sur un an). Une grève dure et longue aurait donc probablement un effet plus important et plus durable qu’en 1995. La conjoncture deviendrait plus fragile sans trouver de relais à l’extérieur.
C’est pour cela qu’Edouard Philippe devra être convaincant mercredi après midi devant le Conseil Économique, Social et Environnemental. La France a, dans le cycle actuel, un rôle moteur sur la conjoncture de la zone euro, il serait souhaitable de ne pas hypothéquer cette situation par une grève trop longue.

Qu’attendre cette semaine ? (9 au 15 décembre)

Par Philippe Waechter

Elections générales au Royaume Uni, Première réunion du comité de politique monétaire de la BCE avec Christine Lagarde, Jay Powell toujours en mode pause, prévisions de la BCE et de la Fed, Commerce extérieur allemand et inflation chinoise

Principaux Points

Le point principal sera les élections générales au Royaume-Uni. Boris Johnson aura probablement une majorité. Ce sera peut-être le début du Brexit, mais ne soyez pas trop optimiste (12 décembre)

Réunion de politique monétaire pour la Réserve fédérale (11 décembre) et la BCE (12 décembre)
Rien n’est attendu dans les deux réunions. Le principal point à noter est que ce sera la première réunion du comité de politique monétaire pour Christine Lagarde et sa première conférence de presse comme présidente de la BCE. Elle devra définir sa vision de la politique monétaire et la manière de la gérer dans les prochains mois. Rien n’est attendu du côté de la Fed. Jay Powell a déclaré récemment que la banque centrale américaine était en mode pause.
Les éléments intéressants des deux côtés de l’Atlantique seront les nouvelles prévisions de chacune des banques centrales. En septembre, la BCE était clairement pessimiste en révisant à la baisse ses anticipations de croissance et d’inflation. La Fed a des prévisions stables par rapport à juin.

Les exportations allemandes n’ont pas vraiment commencé leur ajustement. La balance commerciale sera publiée le 9 décembre.
Les données récentes sur l’Allemagne sont sombres. Ce fut le cas des commandes industrielles (tirées à la baisse par les commandes intérieures) et de l’indice de production industrielle. L’indice des nouvelles commandes à l’exportation dans l’enquête Markit suggère qu’une forte décélération des exportations allemandes peut être attendue au cours des prochains mois. Il augmentera ainsi la probabilité d’une récession en Allemagne en 2020.

Ventes au détail aux États-Unis pour novembre (13 décembre) Le faible nombre observé en octobre n’implique pas le début d’une tendance plus faible.

Indices de production industrielle dans la zone euro (12), en France (10), en Italie (10) au Royaume-Uni (10) et la deuxième estimation au Japon (13)
Les fortes baisses de l’indice allemand et de l’indice espagnol impliquent un repli de l’indice de la zone euro pour octobre. Le début du quatrième trimestre démarre sur une note faible. C’est également le cas au Japon où la première estimation était trop basse pour prévoir une croissance robuste du PIB au quatrième trimestre.

Confirmation des chiffres de l’emploi en France pour le troisième trimestre (10 déc.)
L’estimation flash est très forte. 265 000 emplois ont été créés en un an jusqu’au troisième trimestre de cette année; Nous attendons une confirmation de cette dynamique. Il améliorerait la capacité de l’économie française à avoir une croissance plus autonome.

Inflation américaine pour novembre (11 déc.) et inflation chinoise pour novembre (10 déc.)
Focus sur l’inflation chinoise car l’épisode de la maladie du porc semble être derrière nous


Le document, en anglais, peut être téléchargé

Exportations chinoises: le ralentissement se prolonge

Par Philippe Waechter

La croissance de l’économie chinoise est contrainte par le cycle économique global et ne trouve pas de relais via sa demande interne.
Elle va devoir négocier avec les USA.

La dynamique des exportations chinoises est restée médiocre au mois de novembre. Sur un an, les exportations des trois derniers mois par rapport aux mêmes mois de 2018, le repli est de -1.8% après déjà -1.7% en octobre.
C’est une source de fragilité de l’économie chinoise puisque cette inflexion provoque un net ralentissement de l’activité industrielle alors que la demande interne peine à prendre le relais. Ce dernier point s’observe sur les importations qui continuent de se dégrader (-4.8% sur les 3 derniers mois par rapport aux 3 mêmes mois de 2018) mais aussi sur les ventes de détail qui progressent lentement et n’apparaissent pas comme étant le relais nécessaire au commerce extérieur.
Cette interrogation sur la demande des ménages a d’ailleurs été mis en exergue par le dernier rapport de la banque centrale chinoise sur la stabilité financière. Dans celui ci les autorités s’alertent de la progression continue et monotone de l’endettement des ménages chinois. Son encours représentait, à la fin 2018, 99.1% du revenu disponible. C’est considérable et contraint la capacité des ménages à être au cœur de la croissance chinoise.

La dynamique chinoise pénalisée par le cycle mondial

En d’autres termes, la demande interne ne prendra pas le relais d’exportations qui fléchissent. Cela peut être une bonne raison pour les autorités chinoises de négocier un premier accord commercial avec les américain même si l’on sait que celui ci ne résoudra pas toutes les questions posées.
Ces pressions pour un accord sont d’autant plus fortes que le ralentissement conjoncturel mesuré par l’ISM manufacturier va pénaliser encore davantage les produits chinois. Le ralentissement du cycle mondial, mesuré par l’indicateur américain, va pousser les exportations à la baisse et fragiliser encore davantage la croissance chinoise. Cela pousse aussi pour un accord.

Exportations Chinoises et ISM manufacturier

Podcast – Croissance Française – La conjoncture global au 2 décembre

Par Philippe Waechter

La croissance française est robuste, les ménages font des gains de pouvoir d’achat mais les entreprises sont pénalisées par les gains insuffisants de productivité.

Croissance du PIB en France
La croissance suit une tendance de l’ordre de 1.4% depuis la reprise de 2013 mais sur la période récente la progression n’est que de 1.2%. C’est une allure probablement cohérente avec la croissance potentielle de l’économie française. C’est probablement insuffisant pour résoudre l’ensemble des questions qui se posent à la France. Il faudra faire des choix.

Pouvoir d’achat, productivité et PIB par tête.
On observe sur le graphe que les gains de pouvoir d’achat avaient été favorisés pour soutenir la demande lorsque l’économie subissait des chocs externes. L’ajustement a eu lieu progressivement et désormais les 3 indicateurs suivent des allures comparables. Le principal point de préoccupation est la tendance étale de la productivité depuis 2018.

Taux d’épargne des ménages
Le taux d’épargne des ménages fluctue depuis 1995 autour d’une moyenne de 14.5%. Il s’inscrit à 14.8 au troisième trimestre de 2019. Cela traduit la hausse du pouvoir d’achat mais pas une envie de dépenser spontanément ces gains.

Taux de marge des entreprises: la mauvaise surprise
Le taux de marge est revenu, en 2019, sur sa moyenne d’avant crise. Mais les entreprises bénéficient à la fois des effets liés au crédit d’impôts du CICE et de la baisse des charges. Ce n’est pas très performant. Le plus ennuyeux est que les entreprises s’endettent beaucoup. Le taux d’endettement calculé par la Banque de France est au plus haut historique. C’est un échappatoire qui n’apparait pas très sain.

Les indicateurs Markit s’améliorent mais l’indice ISM continue de chuter en novembre
La hausse des indices US et chinois au-dessus du seuil de 50 se traduit par une indice mondial à 50.3. Pour la première fois depuis le printemps l’indice mondial montre une hausse du secteur manufacturier.

En zone Euro, la situation est moins négative. L’indice de la zone Euro a été revu à la hausse par rapport à l’estimation avancée (46.9 vs 46.6). Cela traduit une amélioration similaire en Allemagne. L’indice montre encore une forte contraction mais la situation est en phase de stabilisation.

Le taux d’inflation s’inscrit à 1% en novembre après 0.7% en octobre.
Cette hausse reflète la progression un peu plus rapide du prix des services. Ce facteur est probablement temporaire. Le graphe montre que des telles situations se sont déjà produites sans effets de persistance.

Qu’attendre cette semaine ? (2 au 8 décembre 2019)

Par Philippe Waechter

Christine Lagarde au Parlement Européen le 2 décembre, les enquêtes Markit et ISM, les commandes à l’industrie allemande, le commerce extérieur chinois, l’emploi US et la COP25

Points Marquants

> La dynamique à court terme sera mise en évidence par la publication de l’enquête mondiale Markit sur le secteur manufacturier (2 décembre).
Dans l’estimation rapide de novembre de cette enquête pour les États-Unis et la zone euro, les indices se sont améliorés. Les États-Unis restent au-dessus du seuil des 50 (52,2 en novembre), tandis que la zone euro a bondi à 46,6 après 45,9 en octobre. Le Japon s’est également stabilisé à 48,6. La bonne nouvelle est le PMI chinois officiel qui était supérieur au niveau 50, à 50,2, pour la première fois depuis avril dernier (l’indice Caixin Markit est ressorti à 51.8 en novembre contre 51.7 en octobre).

> Le 4 décembre, Markit publiera les indices de l’enquête sur les services et les indices composites et l’ISM, l’indice non manufacturier pour les États-Unis.
Ces derniers mois, les indices de services ont eu un élan moins dynamique. Ceci reflète l’impact, avec des retards, de la moindre dynamique dans le secteur manufacturier. Les estimations rapides ont montré que, sauf aux États-Unis, la situation était moins bonne qu’au cours des derniers mois. Le point important sur cette question sera l’enquête ISM. L’indice global ISM (moyenne pondérée des indices manufacturier et non manufacturier) a connu une tendance plus lente qui se pourrait refléter par des chiffres de croissance plus faibles dans un avenir prévisible.

> Commerce extérieur en Chine pour novembre (8 décembre)
La question principale pour la Chine est le profil de ses exportations. Ces derniers mois, il était proche de zéro avant de plonger nettement en dessous de 0 en octobre. Un chiffre négatif pourrait avoir un impact important sur les négociations d’un accord commercial avec les États-Unis. Un premier accord pourrait être signé dans les prochaines semaines conditionné par les données commerciales actuelles.

> La dynamique industrielle allemande est conditionnée par les flux de commandes (5 décembre).
La vraie question en Europe est la possibilité d’une récession en Allemagne. Les données récentes sur la croissance du PIB n’ont pas convaincu que l’économie allemande éviterait une récession. Néanmoins, les enquêtes auprès des entreprises se sont stabilisées en octobre et en novembre. Le creux du cycle est peut être proche. Les données sur les commandes industrielles indiqueront la possibilité d’un rebond (La production industrielle allemande d’octobre fournira également de nombreuses informations sur ce point spécifique (6 décembre)).

> Emploi américain pour novembre (6 décembre)
La création d’emplois reste dynamique. Le chiffre de novembre sera robuste, mais on ne prévoit pas de hausse des salaires et le taux de chômage restera proche des 3,6% actuels.

> Du 2 au 13 décembre, la COP25 aura lieu en Espagne.
L’Espagne remplace le Chili après les récents troubles sociaux à Santiago. Mais nous devons nous rappeler que le Chili a lui-même remplacé le Brésil qui ne voulait pas s’engager sur des questions environnementales après l’élection de Bolsonaro.
La question du changement climatique est souvent une variable d’ajustement au niveau mondial, ce qui montre que la question reste secondaire pour de nombreux gouvernements. Nous devons garder à l’esprit que dans de nombreux pays où les gouvernements ne veulent pas s’engager sur les questions environnementales, les divergences avec la population sont souvent de plus en plus grandes. Cela pourrait être une source de troubles dans un avenir prévisible.

Le document, en anglais, est disponible ici

L’importance des choix dans la politique économique

Par Philippe Waechter

1.3% aux USA contre 44% en zone euro. C’est la part de chacun dans le stock de la dette mondiale à taux négatif

La différentiation entre les USA et la zone Euro dans l’articulation entre politique budgétaire et monétaire a été décrite ici. Si l’on va jusqu’au bout du raisonnement sur les conséquences en matière de taux d’intérêt on peut alors remarquer le point suivant : le maintien de taux d’intérêt relativement élevés aux USA se traduit par un stock, à fin août 2019, de 226 milliards de dollars sur un stock mondial de 17 000 milliards de dette à taux négatif soit 1,3 %. La zone euro représente 7 500 milliards soit 44 % du stock mondial. Les choix de politique économique ont un impact majeur sur les acteurs de l’économie. Les européens sont fragilisés par les choix budgétaires qui ont été faits.
Source : https://www.bloomberg.com/graphics/negative-yield-bonds/

La politique économique a été plus efficace aux USA qu’en zone Euro

Par Philippe Waechter

En zone Euro, l’utilisation de la seule politique monétaire n’a pas été efficace alors qu’aux USA, le policy-mix a porté la croissance et l’inflation

Dans un post publié lundi dernier, je m’interrogeais sur l’articulation entre politique monétaire et politique budgétaire au sein de la zone Euro.
Au regard de la politique budgétaire systématiquement restrictive depuis 2011, on pouvait se demander si le caractère très accommodant donné à la politique monétaire de la zone Euro n’était pas finalement une réaction à cette stratégie budgétaire.
Sachant que les gouvernements, collectivement, ne seront pas favorables à un soutien de l’activité alors que cela pouvait être nécessaire, Draghi a alors opté pour une politique non orthodoxe qui se traduit par des taux d’intérêt négatifs sur le marché obligataire. La dernière salve de mesures monétaires (relance du QE et baisse du taux de dépôt) crée un malaise dans la sphère financière parce que des taux d’intérêt trop bas voire négatifs trop longtemps ne sont pas supportables. Le mécontentement des assureurs-vie, des gérants d’actifs, des banquiers et des épargnants doit pouvoir faire pression sur les gouvernements. Le propos récent de Christine Lagarde pour une politique budgétaire plus active va dans ce sens.

On peut regarder aussi ce qui s’est passé aux USA. Là-bas, le solde budgétaire primaire corrigé du cycle n’est JAMAIS redevenu positif depuis la crise contrairement à ce qui a été observé en zone Euro. Dans le même temps, et même si la Fed a été plus réactive que la BCE juste après la crise Lehman, la banque centrale américaine n’a jamais adopté une position aussi extrême que celle de la zone Euro. Le soutien de la politique économique à l’activité, outre-Atlantique, n’a jamais été le fruit de la seule politique monétaire contrairement à la zone Euro.
Cela se traduit par des perspectives d’activité et d’inflation plus fortes aux USA qu’en zone Euro et surtout des taux d’intérêt qui sont plus élevés aux USA qu’en zone Euro.
L’articulation entre politique budgétaire et monétaire a été plus efficace aux USA qu’en zone Euro et la croissance y est d’ailleurs plus élevée dans la durée.

Solde budgétaire primaire corrigé du cycle économique (en % du PIB potentiel)
Source : FMI, Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Solde budgétaire primaire corrigé du cycle économique (en % du PIB potentiel) 2007 – 2018

Les gouvernements contre la zone euro

Par Philippe Waechter

Christine Lagarde, dans son premier discours officiel comme présidente de la BCE, a appelé à la mise en place d’un nouveau policy-mix afin de permettre à la zone euro de développer tout son potentiel de croissance et d’emploi. La complémentarité entre politique budgétaire et monétaire devrait, selon la nouvelle présidente de la BCE, permettre un tel scénario. La zone Euro pourrait alors disposer d’une plus grande autonomie de croissance et d’une capacité plus étendue à décider pour elle même.

Christine Lagarde devra être convaincante parce que les gouvernements ne prennent pas au sérieux les demandes de la banque centrale.
Mario Draghi, avant elle, avait déjà, et dès le début de son mandat, appelé à un rééquilibrage des politiques économiques. La demande de Christine Lagarde montre que l’ancien président de la BCE n’a jamais été écouté, ni pris en compte. Pourtant il avait mis en œuvre une stratégie visant à solvabiliser les finances publiques des Etats. En poussant les taux d’intérêt vers le bas il facilitait la mise en oeuvre de politiques budgétaires plus offensives et de réformes structurelles afin de caler l’économie sur une trajectoire de croissance plus élevée. Jamais les gouvernements ne se sont engagés sur ce point.

La BCE a, depuis l’arrivée de Mario Draghi, mené une politique accommodante. Durant l’été 2012 la BCE est devenue enfin le prêteur en dernier ressort, garantissant ainsi la sauvegarde du système bancaire et financier. Elle a ensuite abaissé les taux directeurs au voisinage de 0% puis lancé le QE en mars 2015. Toutes ces politiques non orthodoxes ont été critiqué de toute part comme étant excessive et ne relançant en aucun cas la croissance ni l’inflation.

Zone Euro - Solde primaire corrigé des effets conjoncturels (en % du PIB potentiel)
Sources : Datastream, ostrum.com, ostrum.philippewaechter.com
Zone Euro – Solde primaire corrigé des effets conjoncturels (en % du PIB potentiel)

Comment aurait elle pu le faire lorsque la politique budgétaire de la zone Euro est restrictive depuis 2011 ? Le surplus primaire structurel (i.e. corrigé des effets du cycle) depuis 2012 traduit un frein budgétaire. En aucun cas, il n’y a eu d’impulsion budgétaire à l’échelle de la zone euro depuis 2010 (les données sont calculée par le FMI et un déficit plus important traduit une impulsion budgétaire).
A l’époque l’effondrement de l’économie avait provoqué ce déficit public important. Mais dès que la croissance est repartie, avec la relance du G20 décidée à Londres en avril 2009, les européens sont redevenus systématiquement restrictifs. La BCE avait alors joué la même partition que la Commission contribuant à accentuer la récession de 6 trimestres de la zone Euro.

La politique budgétaire à l’échelle de la zone Euro n’a jamais eu un comportement visant à soutenir l’activité et à renforcer la croissance.
Le surplus budgétaire primaire s’est calé sur un chiffre voisin de 1% du PIB potentiel depuis 2013 et n’en a pas bougé depuis. La rigueur mise en oeuvre en 2011/2012, qui s’est traduite par la très longue récession, n’a jamais été remise en cause. Les textes budgétaires mis en place en 2013 pour signaler le sérieux des options budgétaires et afin de rassurer les marchés financiers n’ont, en fait, pas permis de renforcer la croissance de la zone Euro.

On peut se demander si la politique monétaire accommodante n’a pas été le prétexte à ne pas faire de politique budgétaire volontariste. Autre interprétation, la politique monétaire n’est devenue franchement accommodante que parce que Draghi avait la perception que jamais les gouvernements et la Commission ne lâcheraient sur la politique budgétaire. Puisque la BCE adoptait une stratégie visant à soutenir la croissance, il n’était plus nécessaire de le faire à l’échelle de la zone Euro.

Draghi a ainsi permis aux gouvernements de ne pas réformer, de ne pas favoriser la croissance, de critiquer l’inefficacité de la politique monétaire en toute impunité tout en pouvant se plaindre des dérives populistes.

Christine Lagarde tombera-t-elle dans le même piège que Draghi ?

Édito pertinent sur les évolutions de la guerre commerciale

Par Philippe Waechter

Publiée en anglais sur le site de Bloomberg, cette contribution de Shawn Donnan suggère que la simple guerre commerciale a été dépassée dans la confrontation entre américains et chinois.

La guerre commerciale entre le président Donald Trump et la Chine est devenue une guerre économique plus vaste et plus étendue pour toujours…

Shawn Donnan

“… ll est difficile de regarder le futur proche et d’attendre des évolutions qui inverseraient cette nouvelle réalité. Un accord de «phase un» pourrait correspondre à ce que les responsables américains considèrent comme une première étape. Mais cet accord, s’il vient, sera davantage un cessez-le-feu partiel qu’un changement profond des règles du jeu actuel. Cela ne signifie pas non plus qu’une pacification des relations est proche. Il y a désormais trois éléments majeurs qui deviennent incontournables. “

Lire la suite ici.

Qu’attendre cette semaine ? 18 au 24 novembre 2019

Par Philippe Waechter

Points marquants

Taux des Fed Funds - Valeur médiane attendue par les membres du FOMC dans le long terme 2012-2019
Taux des Fed Funds – Valeur médiane attendue par les membres du FOMC dans le long terme 2012 – 2019

Minutes de la dernière réunion de la Fed (20 novembre) et de la dernière réunion de la BCE (21 novembre)
Le procès-verbal de la réunion de la Fed révélera les discussions sur la baisse du taux directeur, mais le point le plus utile sera l’engagement pris, au moins temporairement, sur l’arrêt de la tendance à la baisse du taux de référence. Dans les minutes de la réunion de la BCE, l’accent sera mis sur les discussions relatives aux désaccords importants entre les membres du conseil des gouverneurs après les décisions de septembre.

Indices Markit du secteur manufacturier 2012 - 2019
Sources : Markit, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Indices Markit du secteur manufacturier 2012 – 2019

Estimations avancées des enquêtes Markit pour novembre dans la zone euro, au Japon et aux États-Unis (22 nov.)
En octobre, le rebond du secteur manufacturier aux États-Unis était une surprise, reflétant principalement la hausse de l’indice des nouvelles commandes à l’exportation. La divergence avec la zone euro et le Japon était étonnante. L’enquête de novembre mettra en évidence la possibilité pour les États-Unis de maintenir une activité robuste alors qu’au Japon et en zone Euro elle restera faible.

France - Indice du Climat des affaires de l'INSEE et croissance annuelle du PIB
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
France – Indice du Climat des affaires de l’INSEE et croissance annuelle du PIB

Climat des affaires en France pour le mois de novembre (21 nov.)
L’indice est au-dessus de sa moyenne historique depuis des mois. Ceci est cohérent avec le dynamisme de la croissance française plutôt robuste par rapport à la zone euro. Ceci est lié à la spécificité de la politique économique française qui nourrit la demande intérieure pour amortir un éventuel choc externe. Cette stratégie limite la possibilité d’un ralentissement.

Zone Euro : Solde du compte courant en % du PIB 1999 - 2019.
Sources : BCE, Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Zone Euro : Solde du compte courant en % du PIB 1999 – 2019.

Compte courant de la zone euro pour septembre (19 nov.)
Le compte courant de la zone euro affiche un excédent important d’environ 3% du PIB. Cela signifie qu’il y a une épargne excédentaire dans la zone euro et que nous avons les moyens d’investir pour améliorer l’autonomie de notre processus de croissance. Parce que l’accumulation de surplus est simplement inutile.

USA - Ventes de maisons existantes et contribution de la consommation des ménages à la croissance annuelle du PIB.
USA – Ventes de maisons existantes et contribution de la consommation des ménages à la croissance annuelle du PIB.

Ventes de maisons existantes aux États-Unis pour octobre (21 novembre) et mises en chantier de logements (19 novembre)
L’indicateur de vente de maisons existantes est une mesure de l’effet de la richesse sur les dépenses de consommation. Son profil récent suggère un ralentissement des dépenses au cours du dernier trimestre de cette année avant un léger rebond au début de 2020.

Productivité au Royaume-Uni : Croissance annuelle moyenne sur 4 ans.
Sources : Datasream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Productivité au Royaume-Uni : Croissance annuelle moyenne sur 4 ans.

La productivité au Royaume-Uni au troisième trimestre (20 novembre)
Le fort ralentissement de la productivité au Royaume-Uni suggère une période prolongée de faible croissance, sauf si l’investissement rebondit fortement. Ce ne sera pas le cas quel que soit l’accord sur le Brexit celui ci continuera à générer une grande incertitude.

L’indice de la Fed de Philadelphie sera publié le 21 novembre. La balance commerciale japonaise le 20 novembre, l’inflation japonaise d’octobre le 22 novembre et l’indice de confiance des consommateurs allemands le 21 novembre .

Le document détaillé en anglais est disponible en téléchargement.

Qu’attendre cette semaine ? 11 au 17 novembre 2019

Par Philippe Waechter
Allemagne - PIB et Production industrielle T2 - T3 2019.
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.phlippewaechter.com
Allemagne – PIB et Production industrielle T2 – T3 2019.

Points Marquants
Croissance du PIB pour le troisième trimestre en Allemagne (14 novembre) et enquête ZEW pour novembre (12 novembre)
La contraction industrielle au troisième trimestre et la fragilité observée dans le secteur des services sur la même période devraient entraîner un taux de croissance négatif au troisième trimestre. Cette récession technique sera-t-elle suffisante pour imposer une politique budgétaire plus accommodante ?

PIB, Emploi et Productivité en Zone Euro, 2013-2019.
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
PIB, Emploi et Productivité en Zone Euro, 2013-2019.

Le PIB et l’emploi de la zone euro pour le troisième trimestre (le 14 novembre) et la production industrielle pour septembre (le 15 novembre)
L’estimation rapide du PIB était de 0,2%, cela sera confirmé. La question concerne la dynamique de l’emploi. Depuis le début de 2018, sa croissance trimestrielle est proche de la croissance du PIB, ce qui a entraîné une allure sans tendance de la productivité. Ce n’est pas une nouvelle positive car cela limite la capacité de l’économie à redistribuer des revenus supplémentaires.

PIB, Emploi et Productivité au Royaume-Uni, 2013-2019.
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.phlippewaechter.com
PIB, Emploi et Productivité au Royaume-Uni, 2013-2019.

Le PIB du Royaume-Uni pour le troisième trimestre (11 novembre) et l’emploi pour août (12 novembre)
La principale préoccupation du Royaume-Uni est sa faible croissance de la productivité. Depuis le début de la reprise actuelle, en 213, elle n’a augmenté que de 1%. Le changement pourrait intervenir dans les mois à venir avec un ajustement à la baisse sur le marché du travail.

Japon - Dynamique du PIB réel T1 2000 - T2 2019.
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Japon – Dynamique du PIB réel T1 2000 – T2 2019.

Croissance du PIB pour le troisième trimestre au Japon (14 novembre)
Le chiffre tiendra compte de la hausse des ventes au détail des ménages en septembre. Leurs dépenses ont augmenté pour compenser la hausse du taux de TVA en octobre. C’est le même phénomène que celui observé en avril 2014 lors du précédent changement de taux de TVA.

Etats-Unis : Capacité en excès dans l'industrie et taux de chômage
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
États-Unis : Capacité en excès dans l’industrie et taux de chômage

Indice de la production industrielle aux États-Unis pour octobre (15 novembre). Enquête de la Fed sur le secteur manufacturier pour novembre (15 novembre).
Aux États-Unis, la dynamique industrielle est faible, comme en témoigne l’indice ISM manufacturier inférieur au seuil des 50 pour les trois mois jusqu’à octobre. Cela poussera probablement l’indice de la production industrielle à la baisse.

Production industrielle en Chine, 2013 - 2019.
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com
Production industrielle en Chine, 2013 – 2019.

Production industrielle, ventes au détail et investissements chinois pour octobre (14 novembre)
La dynamique est plus faible en Chine. Elle reflète des chocs externes négatifs (la croissance des exportations est proche de zéro ces derniers mois) et d’un fort ajustement interne (croissance négative des importations).

Ventes au détail aux États-Unis (le 15 novembre) et au Royaume-Uni (le 14 novembre)
Les ventes aux États-Unis resteront robustes car le marché du travail reste favorable et les ménages optimistes Au Royaume-Uni, la perception est plus faible, la dynamique du marché du travail étant récemment devenue négative.
Inflation au Royaume-Uni et aux États-Unis pour octobre
Sera inférieur à celui de septembre car la contribution énergétique sera plus négative en octobre.
Taux d’inflation dans la zone euro (15), en France (14), en Allemagne (13), en Italie (15) et en Espagne (14) Confirmation de l’estimation rapide publiée au début du mois. Le taux d’inflation de la zone euro en octobre avait été estimé pour la première fois à 0,7%.

Le document détaillé est disponible en téléchargement en anglais.

What to expect next week? November 7 to 11, 2019.

Qu’attendre cette semaine ? 4 au 10 novembre 2019

Par Philippe Waechter

Points Marquants
L’indice global ISM (5) constituera la principale donnée cette semaine. Cet indice a une dynamique cohérente avec celle du PIB. Son niveau a été particulièrement faible en septembre par rapport à ce qui a été observé l’été dernier. Si le chiffre d’octobre est à nouveau faible cela pourrait entraîner un changement dans ce que la Fed pourrait faire dans un avenir prévisible.

Les indices Services de l’enquête Markit seront publiés le 5 novembre. Mais les données de la zone euro sur le secteur manufacturier (4) et sur les services (6) seront diffusées un peu plus tard ce mois-ci, le 1er novembre étant off dans la plupart des pays d’Europe continentale.

L’indice mondial Markit pour le secteur manufacturier sera disponible lundi
Le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre se réunira le 7 novembre. On ne prévoit rien dans son orientation en matière de politique monétaire, mais une extension du Brexit peut impliquer des commentaires sur l’impact sur l’économie britannique.

Aux États-Unis, nous examinons systématiquement les détails du marché du travail. L’indice global de l’emploi de l’enquête ISM et l’enquête JOLTS apporteront ces informations. L’indice global ISM du marché du travail était inférieur au seuil des 50 en septembre et pourrait constituer une source d’inquiétude en cas de faiblesse persistante.

Le commerce extérieur chinois (8) fournira de nouvelles informations sur l’impact de la guerre commerciale sur l’économie chinoise.

En Allemagne, une série de données sera publiée avec les commandes industrielles (6), l’indice de production industrielle (7) et la balance commerciale (8). Toutes mettront en évidence l’impact de l’environnement négatif sur la dynamique à court terme allemande. Augmenteront-ils le risque d’une longue récession ?

Dépenses des ménages japonais en septembre à la veille d’une hausse du taux de TVA (octobre). En mars 2014, les ménages avaient dépensé beaucoup juste avant le taux de TVA plus élevé d’avril 2014. Avons-nous assisté au même comportement ?

Le document est disponible en téléchargement en anglais.

La croissance de la zone Euro péniblement au-dessus de 1%

Par Philippe Waechter

La croissance du PIB de la zone Euro est de 1,2% (taux annualisé) depuis le dernier trimestre de 2017.
Le chiffre de 0,2% (0,75% en taux annualisé) pour le troisième trimestre de 2019 ne change pas cette tendance. L’acquis est de 1,1% et la croissance sur l’année sera de l’ordre de 1,2 % au mieux.
Après le rattrapage de 2017, l’économie de la zone Euro n’a plus la capacité d’accélérer. Que fait on du surplus budgétaire allemand ? N’est ce pas une nécessité que de l’utiliser et de mettre en place une politique budgétaire plus proactive afin de se caler sur une trajectoire de croissance plus élevée ? Voir ici.

Graphique Zone Euro : Dynamique de l'activité PIB en Volume (T1 2000 - T3 2019)
Sources : Datastream, Ostrum AM, ostrum.philippewaechter.com

Christine Lagarde à la BCE

Par Philippe Waechter

Interview dans le Figaro du 30 octobre 2019.

Après Mario Draghi, les défis de Christine Lagarde à la BCE seront plus politiques que monétaires.

LE FIGARO – Christine Lagarde a répété ce mercredi que les pays présentant un excédent budgétaire, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, devaient davantage investir pour soutenir la croissance. Quelle politique cette déclaration laisse-t-elle augurer ? Assiste-t-on à un changement de style par rapport à Mario Draghi ?

Philippe WAECHTER – Christine Lagarde apparaît comme étant Draghi-compatible. Ses premières déclarations suggèrent que ses vues sont cohérentes avec l’idée d’une politique monétaire durablement accommodante. Elle enfonce le clou également en ce qui concerne l’importance de la politique budgétaire dans l’équilibre des politiques économiques en zone euro. La politique économique est unijambiste en n’utilisant que la politique monétaire, il faut une politique budgétaire qui vienne en complément de celle-ci afin de mettre en place les conditions d’une croissance durablement plus élevée.
Le credo de Mario Draghi était le suivant : la BCE solvabilise les dettes publiques en maintenant des taux d’intérêt très bas dans la durée. Aux gouvernements de profiter de ces conditions pour mettre en œuvre des politiques structurelles afin de caler la croissance sur une trajectoire plus forte. Christine Lagarde est dans la lignée de ces propos. Le point désormais est de connaître davantage le style et la communication de la nouvelle présidente de la BCE.
Sur ce point il pourrait y avoir des différences avec Draghi car les deux n’ont pas du tout la même personnalité.

Lire la suite sur lefigaro.fr

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