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Hier — 27 septembre 2021Le Blog de Philippe Waechter

En route pour Glasgow – La question de la neutralité carbone

Par Philippe Waechter

Le concept clé de l’Accord de Paris pour que la température du globe converge vers 1.5°C dans la durée est celui de la neutralité carbone.
L’idée est que les émissions de Gaz à Effet de Serre (GES) doivent être compensées à l’échelle globale pour que le solde net entre émissions et leur retrait soit nul. Cela ne veut pas dire qu’il ne faut plus rien émettre mais que toute émission doit avoir un retrait en contrepartie. C’est à cette condition, répétée dans le récent rapport du GIEC, que sera limité le risque de divergence par rapport à une température qui se situerait de façon durable à 1.5°C au-dessus de la moyenne préindustrielle.

Il existe des façons naturelles d’absorber le CO2 et les autres GES. La forêt et les océans sont des puits qui absorbent le carbone mais on constate qu’ils sont insuffisants pour faire face au volume émis en raison du développement économique. L’exemple islandais récent tend à le prouver. Jamais jusqu’à présent l’échelle de ces technologies n’a été satisfaisante.

La neutralité carbone est conditionnée par la mise en œuvre de politiques convergentes au sein de chaque pays ou partie. Chacun doit s’engager à adopter la stratégie la plus efficace pour s’assurer de la réalisation de la neutralité carbone globale.

Lors de l’Accord de Paris, en 2015, chaque pays s’était engagé sur une trajectoire cohérente avec cette neutralité carbone. Cet engagement est à revoir tous les cinq ans en fonction des progrès réalisé ou des manquements constatés.
C’est la mesure de cet engagement pays par pays qui est au cœur de la COP26 qui se réunira à Glasgow du 1er au 12 novembre (décalée d’un an en raison de la pandémie).

Jusqu’à présent, la trajectoire suivie par les émissions ne se cale pas sur la bonne allure. Un rapport des Nations Unis publié à la fin septembre suggère que le compte n’y est pas encore. Selon les données disponibles, et en fonctions des engagements pris, les émissions de GES augmenteraient de 16% entre 2010 et 2030.

Pour converger vers la trajectoire menant à une hausse de 1.5°C au-dessus de la moyenne préindustrielle, il faudrait une baisse de ces émissions de 45% entre 2010 et 2030. Les pays sont loin du compte.
Dans le rapport de l’ONU, la trajectoire constatée mènerait vers une température de 2.7°C au-dessus de la moyenne préindustrielle, bien éloigné de la valeur souhaitée de 1.5°C.

Les comportements ne sont pas homogènes et certains pays se comportent mieux que d’autres. Cependant, l’objectif ne peut être que global. Chacun doit faire les efforts nécessaires même si les autres prennent du retard. Mais il faudra que tout le monde converge.

Cette question de la neutralité carbone met en exergue l’opposition entre les tenants du techno-optimisme et les tenants de la décroissance pessimiste.
Pour les premiers, l’idée est que l’on trouvera toujours une solution aux problèmes posés. Soit le basculement des énergies fossiles vers les énergies renouvelables se fera plus vite qu’anticipé en raison de technologies nouvelles, soit parce que la technique de la séquestration de CO2 fera un bond en avant très rapidement. De la sorte, la technologie permettrait de faciliter la convergence et d’atterrir sur la bonne allure. Il y a implicitement l’idée que l’homme s’est toujours sorti des mauvaises passes. La technologie en serait.
Du coté des décroissants pessimistes, le modèle de développement est trop conditionné à l’utilisation des énergies fossiles et à l’incapacité de sortir de cette situation. Pour limiter le réchauffement de la température moyenne du globe, il faut réduire la production globale afin de contraindre les émissions de GES. L’insuffisance des technologies pour séquestrer le CO2 est un élément clé de cette réflexion qui semble d’un autre âge.

Au delà de ces postures, l’enjeu est la baisse de l’utilisation des énergies fossiles. Selon l’Agence Internationale de l’Energie, il faudrait, pour réaliser la neutralité carbone que la consommation des énergies fossiles tombe à 20% de la consommation en 2050. En 2020, selon les chiffres de BP, la consommation d’énergies fossiles représentait 83% de la consommation totale d’énergie. L’histoire montre que la décrue dans l’utilisation des énergies fossiles est très lente. En 1965, la part était de 94%. Il aura fallu 55 années pour que celle ci se réduise de 10%.

Dans le rapport de l’IAE, il est indiqué que 90 % de l’électricité devra, en 2050 lors de l’atteinte de la neutralité carbone, être d’origine renouvelable dont 70% pour le solaire et l’éolien, le reste étant d’origine nucléaire. C’est une rupture profonde et durable par rapport à la dynamique issue de la révolution industrielle.

Il est encore indiqué dans ce rapport que la technologie qui permettra d’atteindre ces objectifs mais aussi celle qui permettra d’absorber le carbone et de la séquestrer n’existent pas encore. Outre la question du stockage se pose celle de la taille des installations génératrices d’énergie. Le solaire et l’éolien occupent une surface considérable bien supérieure à celle des énergies fossiles pour un rendement énergétique plus faible. Il faut donc investir massivement pour que ces technologies se transforment et gagnent en performance. Les investissements massifs ont été insuffisant depuis le rapport Stern d’octobre 2006. Plus on tarde, plus le coût associé est fort.

L’allocation de ressources doit rapidement être bousculée si l’objectif global est celui de la neutralité carbone. Il faut agir rapidement, bousculer l’économie pour que cette neutralité carbone devienne tangible. Elle ne l’est pas encore. Il faut une mise en œuvre rapide et des investissements considérables du secteur privé et du secteur public. Nous n’avons plus le temps d’en reporter l’exécution.

La neutralité carbone est un concept clé pour la stabilisation du climat. Mais pour qu’il se matérialise il faut que les gouvernements s’engagent réellement sur ce chemin, ce qui n’est pas le cas, et que les investissements et les innovations deviennent réalité, on en est encore loin.
2050 est une échéance proche et les manifestations du changement climatique sont déjà nettement perceptibles. L’opportunité est à Glasgow pour changer de tempo.

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À partir d’avant-hierLe Blog de Philippe Waechter

En route pour Glasgow – De l’Accord de Paris à la COP 26

Par Philippe Waechter

Le prochain rendez-vous sur le climat aura lieu à Glasgow en Écosse du 1er au 12 novembre.
Ce sera la première réunion des gouvernements, trois mois après la publication du rapport du GIEC sur le climat.
Cette grande conférence est très attendue. D’abord parce qu’elle se situe 5 ans après l’Accord de Paris sur le climat et que 5 ans est une échéance clé dans l’Accord. Ensuite, le rapport du GIEC indique la nécessité d’agir très vite et de façon brutale pour rester dans les objectifs fixés par l’Accord de Paris…….La suite à écouter dans le podcast

La transcription du podcast est disponible en format pdf

L’impulsion chinoise s’essouffle

Par Philippe Waechter

La conjoncture allemande est soumise au ralentissement chinois comme le montre la contribution de la Chine à la croissance annuelle des exportations allemandes.


Depuis le début de l’année 2021, une des raisons de l’embellie outre-Rhin venait de la reprise des importations chinoises. Cela avait été le grand sujet de 2020, la Chine exportait beaucoup mais n’importait que de façon très limitée. De la sorte, l’Empire du milieu pénalisait la reprise mondiale. La dynamique s’est inversée à la hausse en 2021. En mai 2021, la contribution de la Chine aux exportations allemandes était proche de celle observée lors de la reprise après la crise financière.
C’était le point haut de l’impulsion chinoise à l’activité allemande.
Depuis le mois de mai, l’impulsion se réduit.
Le profil est proche mais un peu décalé pour l’Asie hors Chine.
Le cumul des deux contributions montre un fort ralentissement. Il faut que l’Allemagne et l’Europe prennent le relais. C’est peut être à terme l’enjeu d’une dynamique plus intégrée en Europe pour rendre la croissance plus autonome. Ce sera un des points à surveiller après les élections allemandes du 26 septembre.

France – Ok pour l’emploi mais quid de la productivité !!!

Par Philippe Waechter

L’emploi salarié est, à la fin du deuxième trimestre, plus élevé qu’en 2019 et les emplois créés sur les 6 premiers mois de 2021 effacent les emplois perdus de 2020.
Mais cela se fait au prix d’une productivité à l’allure médiocre. Sans redressement de celle ci c’est le pouvoir d’achat qui trinquera in fine.

Des taux d’intérêt très bas pour longtemps

Par Philippe Waechter

Le phénomène macroéconomique le plus marquant des dernières décennies est la baisse quasi monotone des taux d’intérêt. Depuis le début des années 1980, les taux se replient pour, désormais, être partout proches de 0% dans les pays développés.
Cette question est majeure pour les économistes à la fois parce que le taux d’intérêt guide les arbitrages dans le temps mais aussi parce que les banques centrales interviennent sur cet instrument et plus les taux sont bas plus leurs capacités à infléchir la conjoncture se réduit.

Source: Mia, Straub et Sufi

A côté des taux d’intérêt de marché, les économistes, à la suite du suédois Knut Wicksell, cherche à mesurer un taux d’intérêt d’équilibre qui traduirait une activité au voisinage de son potentiel avec un taux d’inflation stable. Ce taux n’est cependant pas observable et il faut l’inférer à partir des données telles que la croissance et l’inflation. La mesure pour le taux d’intérêt réel (r*) aux USA est présentée ci-contre. L’allure est similaire en zone Euro et au Royaume Uni.

On constate que la crise financière a eu un impact majeur à la baisse sur cette mesure.

Dès lors, d’où vient le surplus d’épargne qui explique ce mouvement baissier des taux d’intérêt? De cette explication résultera aussi des éléments d’anticipations sur l’allure qu’ils auront dans le futur.

Les éléments de démographie ont été souvent et longtemps considérés comme de bons candidats. Les baby boomers, ayant progressivement accumulé pendant toute leur vie pour financer leur retraite, pourraient être la source de cette épargne. C’est le traditionnel modèle du cycle de vie.

Une étude récente (*) montre cependant que ce facteur démographique n’est pas le plus pertinent pour comprendre le mouvement sur les taux d’intérêt. L’ensemble des baby boomers pris dans leur ensemble ont un pouvoir explicatif mais les différentes composantes sont trop hétérogènes pour que ce facteur soit le plus pertinent. Les auteurs remarquent que la distribution des revenus n’est pas homogène, loin de là, au sein de ces baby boomers fragilisant le pouvoir explicatif de l’ensemble de cette génération d’américains sur l’accumulation de l’épargne. En conséquence, il est excessif de faire reposer l’explication de la baisse des taux d’intérêt sur cette génération.

Les auteurs privilégient les déséquilibres dans la distribution des revenus et de la richesse.
Depuis le début des années 1980, sur données américaines, la distribution des revenus n’est plus aussi homogène que par le passé. Dans le même temps, les revenus les plus élevés ont capté une part plus importante du revenus américain. De la sorte, l’accumulation des patrimoines des américains ayant les revenus les plus élevés s’est accéléré vivement.

Pour illustrer ce point, on relèvera qu’en 1977, le 0.1% des américains les plus riches possédaient 7.4% de la richesse totale et que quarante plus tard, cette part était de 19.5%(**). On peut l’illustrer aussi en indiquant que de 1993 à 2018, le revenu réel moyen aux USA avait progressé de 30% et celui des 1% ayant les revenus les plus élevés avait augmenté de 100.5%. Le top 1% a, sur la période, capté 48% de la hausse du revenu(***).

Source: Mian, Straub et Sufi

Une distribution des revenus qui favorise les revenus et les patrimoines les plus élevés (top 10%) se traduit pour eux par un taux d’épargne qui croit dans le temps. Pour les 90% d’américains restant, le taux d’épargne a convergé vers 0%. (graphe repris de Mian et alii).
Pour les auteurs, l’excès d’épargne résultant des déséquilibres dans la distribution de revenus est l’explication majeure du mouvement sur les taux d’intérêt englobant l’effet démographique des baby boomers.

Les déséquilibres dans la distribution des revenus et des patrimoines provoquent des différences majeures dans l’accumulation du capital. L’excès d’épargne est placé sur les marchés financiers car les patrimoines des personnes les plus riches sont majoritairement financiers. Ce déversement se traduit par un repli durable des taux d’intérêt.

Depuis plus de 40 ans, les inégalités de revenus et de patrimoines ne sont pas franchement remises en cause par la politique économique. Si cette situation se prolongeait, les taux d’intérêt resteraient bas et la politique monétaire serait alors contrainte pour un bon moment avec des taux d’intervention durablement très bas. Elle ne regagnerait pas son influence sur la régulation conjoncturelle.

*”What explains the decline in r? Rising income inequality versus demographic shifts” Atif Mian, Ludwig Straub and Amir Sufi – Présenté à Jackson Hall (27 août 2021)
** “Trends in US Income and Wealth Inequality: Revising After the Revisionists” E.Saez et G.Zucman NBER WP #27921
***“Striking it Richer: The Evolution of Top Incomes in the United States”, Site d’Emmanuel Saez https://eml.berkeley.edu//~saez/index.html

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USA – Le retour du virus

Par Philippe Waechter

Les 235 000 créations d’emplois du mois d’août sont très inférieures aux attentes. Le consensus était à 750 000 pour le mois d’août. Ce chiffre était cohérent avec les emplois disponibles au sein des entreprises.


En juin et juillet, les créations d’emplois étaient autour de 1 million pour chaque mois. Depuis le début de l’année 586 000 emplois ont été créés chaque mois en moyenne. L’emploi est encore inférieur à celui de février 2020 pour environ 5.3 millions de postes. Ce chiffre était cohérent avec les emplois disponibles au sein des entreprises.
L’écart est lié à la fois à une activité un peu moins vive qu’au printemps mais surtout à la résurgence du variant delta. Le nombre de personnes ne pouvant travailler en raison de la pandémie a nettement augmenté en août. Cela provoque des distorsions dans les données biaisant l’analyse qui peut en être faite.
Face au retour du risque pandémique, la seule réponse à avoir est de ne pas abolir les allocations chômage le 6 septembre prochain et de forcer les états républicains qui avaient réduit leurs propres aides à les remettre en route.

La fin du “quoiqu’il en coûte”

Par Philippe Waechter

La fin du “quoi qu’il en coûte” alimente les discussions de la rentrée.
La mutualisation dans le temps du coût de la crise sanitaire via le “quoi qu’il en coûte” a été plutôt un succès. L’économie française crée de nombreux emplois et la trajectoire de son PIB devrait converger, à la fin de cette année vers le niveau qu’il avait à la fin 2019. L’emploi privé a retrouvé son niveau d’avant crise sanitaire alors que le PIB convergera vers celui ci à la fin de l’année. Même s’il a coûté cher, 50Mds en 2020 et aussi en 2021, le “quoiqu’il en coûte” a clairement amélioré la résilience de l’économie française face à un choc adverse.
La grande crainte était d’observer une divergence durable entre la trajectoire actuelle et à venir avec celle constatée avant la pandémie. Il n’en sera rien et la politique économique a eu un rôle majeur dans cette dynamique plus robuste.
Le gouvernement va désormais réduire les aides systématiques apportées aux entreprises en faisant du sur-mesure pour les secteurs encore affectés par la crise sanitaire. Il va aussi limiter la prise en charge de l’Etat dans la cadre du chômage partiel. L’économie ne sera pas laissé à l’abandon.

L’économie reste cependant sur le fil du rasoir pour trois raisons

1 – L’économie française présente une forte divergence entre la productivité (PIB par emploi) et le pouvoir d’achat des ménages. Depuis la fin 2019, l’écart est de 3.5%. Le pouvoir d’achat a progressé plus rapidement que la productivité qui, elle, est en-dessous de sa référence d’alors. Cet écart tient aux mesures prises par le gouvernement pour soutenir le revenu des salariés. Cette situation n’est cependant pas tenable dans la durée. La productivité doit accélérer ou bien le pouvoir d’achat s’effriter comme après la crise financière.

Le “quoiqu’il en coûte” a limité les risques de divergence mais a provoqué cette situation déséquilibrée. Le risque majeur est l’inflexion du pouvoir d’achat avec associée un impact sur la demande, l’emploi et l’activité.

2 – La deuxième question est relative aux finances publiques.
La normalisation de la politique économique se traduira-t-elle par celle des finances publiques ?
Pour soutenir l’activité, les déficits ont été considérables. En 2020, il représentait 9.1% du PIB et le chiffre sera proche en 2021 (il est de 9.6% au deuxième trimestre 2021).

Deux questions sont posées
La première porte sur la vitesse de réduction du déficit public. L’expérience de 2011/2012 suggère qu’à vouloir aller trop vite, l’impact sur le cycle économique serait désastreux sans franchement résoudre les questions budgétaires.
La deuxième question porte sur la structure même du budget. Avant la crise sanitaire, le FMI s’inquiétait de l’incapacité du gouvernement à réduire le déficit structurel du budget (c’est cette partie du budget qui est moins sensible au cycle économique mais plus aux mesures prises sur les dépenses et sur la fiscalité). A la sortie de la crise sanitaire.
Cette question restera posée et ne trouve pas franchement de réponses dans le plan pluriannuel des finances publiques.

Une mesure de l’impulsion dont a bénéficié la zone Euro

3 – La fin du quoiqu’il en coûte ne doit pas pénaliser la conjoncture. Depuis le début de l’année, les moteurs de la reprises se trouvent 1- dans une impulsion étrangère forte, notamment en provenance d’Asie, cela avait favorisé la reprise de l’industrie avec l’effet d’entrainement que celle ci peut avoir sur les services2 – dans la politique économique active et 3 – dans le rattrapage constaté après la levée des contraintes sanitaires et des flux de vaccinations.
Ces trois facteurs ont permis une reprise de l’emploi qui se traduit par un important flux de revenus qui solvabilise la demande interne. Cette dynamique a un caractère d’autant plus vertueux que nos voisins, ceux avec qui ont échange le plus, suivent une trajectoire similaire.
A court terme, cependant, le moteur asiatique est pénalisé par le rebond du variant delta fragilisant ainsi l’activité à court terme. Les enquêtes en Chine pour le mois d’août confirme ce risque (l’indice Caixin pour le secteur manufacturier est passé sous le seuil de 50 en août pour la première fois depuis avril 2020)
Il ne faudrait pas que le changement dans la politique économique se traduise par un soutien rapidement moins fort à la demande interne.

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France: Epargne, pouvoir d’achat et taux de marge

Par Philippe Waechter

Les données du 2ème trimestre montre une économie française en reprise mais au sein de laquelle, les mesures prises par le gouvernement créent une dissociation avec les évolutions de l’économie réelle. Le pouvoir d’achat progresse beaucoup plus vite que la productivité de l’économie française. Les deux indicateurs devront converger lors de la sortie du “quoiqu’il en coûte”. Si la productivité ne s’accélère pas davantage il est probable que le pouvoir d’achat devra s’ajuster.
Les marges des entreprises ont aussi bénéficié de la politique économique. La sortie du “quoiqu’il en coûte” sera aussi une heure de vérité sur la santé effective des entreprises.

Le PIB français a été revu à la hausse pour le deuxième trimestre. L’activité a désormais progressé de 1.1% durant les mois du printemps. De la sorte, l’acquis de croissance pour 2021 à la fin du 2ème trimestre est de 4.8%. Le PIB devrait converger vers son niveau d’avant crise (fin 2019) à la fin de l’année 2021.

La publication d’aujourd’hui par l’Insee permet de disposer du détail des comportements. Le taux d’épargne des ménages est resté à un niveau stratosphérique au cours du printemps. Cela est cohérent avec les inquiétudes récurrentes des ménages quant à l’évolution du marché du travail à cette époque. L’enquête de l’Insee auprès des ménages montre qu’alors les indicateurs sur les souhaits d’épargne étaient à leur plus haut historique ou proches de ceux-ci.

Pourtant la situation des ménages est enviable au regard du pouvoir d’achat (graphe 3). Celui ci progresse beaucoup plus rapidement que la productivité. C’est la crainte que l’on peut avoir durant la période de sortie du “quoiqu’il en coûte”, que le pouvoir d’achat converge vers la productivité, à l’image de ce qui s’était passé après la crise financière.

Du côté des entreprises, les mesures prises par le gouvernement conjuguées avec la reprise de l’activité se sont traduites par une hausse sans précédent depuis le début de l’année comme le montre le graphe 4.

Cette situation, aussi, est amenée à s’ajuster avec la sortie du quoiqu’il en coûte.

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L’inflation de la zone Euro surprend en août

Par Philippe Waechter

Le taux d’inflation à 3% en août en zone Euro a surpris. Le consensus était beaucoup plus bas à 2.4%. Ce mouvement haussier s’explique marginalement par la contribution un peu plus forte de l’énergie et des services. C’est l’allure du prix des biens hors énergie qui est la principale explication. Elle s’explique en partie par un fort effet de base mais aussi par la répercussion de la hausse du prix des matières premières et des pénuries dans certains secteurs. Ces facteurs peuvent avoir de la persistance, ce qui ne serait pas sans déplaire à la BCE puisque cela pourrait se traduire à terme par un mouvement haussier sur les salaires.

Le taux d’inflation a vivement progressé en août à 3% contre 2.2% en juillet. Le taux d’inflation sous-jacent s’est inscrit à 1.6% contre 0.7% en juillet. Une contribution aussi forte de l’inflation sous-jacente n’avait pas été constatée depuis l’été 2012.

L’analyse des contributions éclaire le profil de l’inflation de la zone Euro.

Le premier constat, toujours le même est le rôle prépondérant de l’énergie dans la trajectoire de l’inflation de la zone Euro. Sa contribution en août explique presque la moitié de l’inflation (1.46% sur 3%). C’est un phénomène que l’on connait bien et qui a été analysé maintes fois au regard de l’évolution du prix du pétrole. Cette contribution va s’atténuer vers la fin de l’année si le pétrole reste au niveau actuel, soit autour de 70 dollars le baril.

Le prix des services a une allure proche de celle observée ces derniers mois. Ce n’est pas le coupable. Sa contribution est marginalement plus élevée en aout mais son profil ne se distingue pas de celui constaté les années précédentes comme le montre le troisième graphe ou j’ai comparé le profil de l’indice du prix des services d’avril à aout depuis 2015.

Pas de changement marqué non plus dans les prix alimentaires.

Le profil du prix des biens hors énergies est le facteur clé pour comprendre l’accélération de l’inflation en août. Sa contribution passe ainsi de 0.18% en juillet à 0.72% en août.
Le point marquant est le profil atypique de ce prix en 2020 et 2021 comme le montre le 4ème graphe.
En 2020, cet indice avait chuté deux mois consécutivement en juillet et en août. Généralement, les prix chutent en juillet avec les soldes et se stabilisent en août. En 2020, la période des soldes avait été perturbée. Dès lors, il y a un effet de base significatif puisqu’en 2021, le profil de l’indice des prix a une allure plus habituelle.

On constate néanmoins, que le profil du prix des biens hors énergie est un peu plus élevé que celui généralement observé à l’exception de 2020. Cela peut ainsi traduire l’effet de la hausse constatée des matières premières et des différentes pénuries constatés dans de nombreux secteurs manufacturiers. Un effet, le premier, de base, est temporaire. Le second pourrait avoir des effets plus longs car les pénuries ne se résorbent pas spontanément et aussi parce que les marges des entreprises industrielles seront pénalisées.

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Le changement climatique et la macroéconomie

Par Philippe Waechter

Le respect des engagements pour lutter contre le changement climatique aura des effets macroéconomiques considérables.
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L’inflation US s’essouffle en juillet

Par Philippe Waechter

L’inflation est restée à 5.4% en juillet alors que le taux d’inflation sous jacent passait de 4.5% à 4.3%. L’énergie, les transports et l’habitation expliquent encore 80% de l’inflation de juillet (81% en juin) alors que ces trois postes ne représentent qu’une pondération équivalente à 51% de l’indice. L’effet transport a commencé à se modérer. Les ménages ont dépensé une bonne partie de la prime Biden. Cela va infléchir à la baisse les tensions sur les prix des transports. L’inflation US ne sera que temporaire.

Le taux d’inflation s’est inscrit à 5.4% en juillet comme en juin. Depuis le mois d’avril, le taux d’inflation s’est envolé aux USA. Il est depuis cette date bien au-delà de la cible de la Fed à 2%.

La décomposition par grands postes de l’inflation US montre une stabilisation à des niveaux proches pour les biens, les services et l’énergie. Chacun a une contribution voisine de 1.7%. Les prix alimentaires ont, quant à eux, une contribution légèrement plus forte mais qui retrouve les valeurs observées en 2020.

L’élan à la hausse constaté sur le taux d’inflation US depuis avril de cette année est en train de s’essouffler.

L’explication est simple: en mars, les ménages américains ont reçu les 1 400 dollars par personne (ayant moins de 75 000$ de revenu) après les 600$ reçus en fin d’année 2020. Dans le même temps, les mesures sanitaires ont été levées. Les ménages américains se sont alors précipités pour sortir de chez eux. La contribution des transports au taux d’inflation a vivement progressé tant sur les biens (achat d’automobile) que sur les services (tickets d’avion, location de voiture,…). Cette contribution a été proche de 2% en juin (c’est presque 40% de l’inflation US qui est ainsi expliquée par ce poste, c’est énorme). En juillet, on constate une modération de la contribution des services de transports et un léger repli de la contribution des voitures d’occasion. En revanche, le prix des voitures neuves augmentent. Les constructeurs ont ajusté leur prix dans les catalogues. On sait que cela prend toujours un peu de temps. Cet arbitrage entre véhicules d’occasion et véhicules neufs traduit la crise des semi-conducteurs.

Ces tensions sur les transports vont se réduire puisqu’une grande partie des primes distribuées a été déjà dépensé.

Le prix des loyers (habitation) augmente à nouveau. Les loyers étaient très faibles en début d’année car les américains voulaient profiter de taux d’intérêt très bas pour acheter une maison. La hausse des prix et la chute des loyers, notamment dans les centres-villes, ont modifié l’arbitrage depuis mars.

Quant au prix du pétrole, il se stabilise en juillet à un prix équivalent à celui de juin mais avec une variation un peu moins forte sur un an, d’où le léger repli de la contribution.

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Le printemps en France – C’est la fête de l’emploi

Par Philippe Waechter

L’emploi du secteur privé a vivement augmenté au deuxième trimestre 2021. Les créations d’emplois sur le premier semestre 2021 compensent les pertes d’emplois de 2020. C’est une dynamique de rattrapage robuste qui forcément se modèrera mais qui valide la politique économique menée.

239 500 emplois ont été créés dans le secteur privé au deuxième trimestre 2021. Au cours des trois premiers mois de l’année, 91 300 emplois avaient été créés. Depuis le début de l’année, le secteur privé compte 330 800 emplois nouveaux en plus. Cela compense les 332 100 emplois qui avaient été détruit en 2020. De fait, le niveau d’emplois est revenu au deuxième trimestre 2021, au-dessus de son niveau moyen de 2019.
Cette performance est bien meilleure que celle de la zone Euro ou que celle des USA pour lesquels le niveau d’emploi à la fin du mois de juin était encore -3.4% au-dessous de la moyenne de 2019.

La politique économique mise en place par le gouvernement français a montré sa pertinence. D’abord parce que la volatilité du marché du travail a été beaucoup plus réduite que celle de l’activité mesurée par le PIB, ensuite parce que les créations massives d’emplois vont générer un montant important de revenus ce qui se traduira par un soutien fort à la demande. Cette dynamique de rattrapage sur le marché du travail et ses conséquences sur la demande vont permettre de réduire le risque sur le profil de l’économie française une fois que les aides du gouvernement auront été réduites. C’était la question préoccupante pour le deuxième semestre de cette année. Avec l’allure observée, le risque d’ajustement à la baisse de l’activité et de l’emploi est réduit. Cela veut dire aussi qu’en raison de la demande engendrée, les fermetures d’entreprises seront plus limitées que ce qui avait anticipé.

Dans le détail, la hausse de l’emploi se constate principalement dans la construction (+5% au-dessus de la moyenne 2019), des services non-marchands (2%) et des services hors intérim (0.4% au-dessus de la moyenne 2019). En revanche, dans le secteur manufacturier, le retard n’est pas comblé (-1.5%). C’est le cas aussi de l’agriculture (-1%) et de l’intérim (-3%). C’est ce dernier point qui est intéressant et qui traduit la dynamique de rattrapage et le retour à la “normale”. Si les entreprises avaient des doutes sur ce retour à la normale, elles embaucheraient des intérimaires pour limiter le risque. Ce n’est pas le cas.

L’emploi est encore néanmoins toujours sous sa tendance d’avant crise. Il faudrait 68 700 emplois nouveaux par trimestre pour la rejoindre à la fin 2025. Avant la crise, le secteur privé ne créait que 53 350 emplois par trimestre en moyenne. Les efforts devront être maintenus pour éliminer ce coût permanent de la crise sanitaire.

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Remarques sur les cryptomonnaies

Par Philippe Waechter

Du e-yuan émis par la banque centrale chinoise à la chute du cours du bitcoin, les cryptomonnaies noircissent les colonnes des journaux.

Ces objets sont sources de beaucoup de confusion. On peut poser les choses en partant des trois types de cryptomonnaies

1- Celles des banques centrales dont l’objectif est de sécuriser les transactions électroniques. C’est le chaînon essentiel dans la blockchain financière et la sécurité du circuit mis en place.  La BCE travaille ardemment sur cette problématique.

2- Il y a les cryptomonnaies comme le Libra développé par Facebook. L’idée est d’utiliser le réseau planétaire du réseau social pour créer une monnaie parallèle aux monnaies officielles. C’est une source majeure de préoccupation des autorités.

3- Les autres cryptomonnaies, celles qui font la une des journaux par l’évolution spectaculaire de leur valorisation. Ce seront des objets spéculatifs tant qu’il ne sera pas répondu clairement à la question: “A quel problème, ces cryptomonnaies sont censées être la solution?” Tant que cette question n’a pas de réponse autre que “le système monétaire est foutu”, ces actifs ne pourront être que des objets de spéculation très volatils.

Le premier type sera utile, le deuxième  restera un défi pour les autorités et le troisième  type restera marginal tant que l’on ne saura pas franchement à quoi elles servent collectivement.

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L’inflation US accélère encore en juin

Par Philippe Waechter

L’inflation s’accélère encore aux USA au mois de juin. Mais trois grands postes (énergie, habitation et transports) expliquent 85% de l’inflation de juin. Les transports expliquent 2% de l’inflation et ce phénomène reflète l’impact des prime Biden et de la crise des semi-conducteurs. Tout cela restera temporaire même si cela dure quelques mois. La Fed n’a pas à intervenir rapidement, ce serait contreproductif.

Le taux d’inflation s’est inscrit à 5.4% au mois de juin après 5% en mai. Depuis le mois d’avril, le taux d’inflation s’est franchement accéléré passant très nettement au-dessus de la cible de 2% de la banque centrale. En juin, le taux d’inflation se compare à celui de juillet 2008 mais le prix du pétrole était alors de 133 dollars sur le mois avec un pic à 145. Ce n’est clairement pas la situation actuelle. Le taux d’inflation sous-jacent s’est inscrit à 4.5% contre 3.8% en mai. C’est le chiffre le plus fort depuis Novembre 1991.

L’inflation américaine à 5.4% en juin peut se décomposer grossièrement entre l’énergie dont la contribution est de 1.7%, les transports dont la contribution est de presque 2% et l’équivalent loyer (habitation) dont la contribution est de 0.9%. Ces trois postes expliquent 85% du taux d’inflation du mois de juin mais ne représentent que 51% de l’indice des prix.

La contribution du prix de l’énergie, le pétrole en fait, reflète un prix actuel élevé (73.5 USD en moyenne en juin) et le prix réduit à la sortie du confinement en 2020 (41 dollars). Le prix actuel parait plus en phase avec l’équilibre du marché du pétrole et les contraintes liées à la lutte contre le réchauffement climatique. Cette contribution (1.7% en juin) va donc s’atténuer au cours des prochains mois. Elle est déjà équivalente à celle d’avril (1.7%)et plus réduite qu’en mai (1.9%).

Le poste relatif à l’habitation revient progressivement vers sa contribution d’avant crise sanitaire traduisant le rééquilibrage du marché immobilier.

Le poste particulier est celui des transports. Les trois composantes listées dans les graphes représentent près de 2% de contribution dont 1.2% pour les voitures d’occasion. On sait où est passé la prime distribuée par Biden et on a une mesure de l’impact de la crise des semi-conducteurs sur la construction d’automobiles neuves dont les prix sont des prix de catalogue qui ne s’ajustent pas aussi vite que celui des voitures d’occasion.

Ce phénomène est probablement temporaire tant qu’il n’y a pas d’ajustement brutal des salaires à la hausse. Pour l’instant l’indice de salaire de la Fed d’Atlanta n’est qu’à 3.2%. Il n’y a pas d’emballement.
Il va y avoir des ajustements de salaires par secteur mais probablement pas de hausse macroéconomique des salaires provoquant un pincement des marges et la tentation d’ajuster l’ensemble des prix à la hausse. L’inflation est temporaire mais restera élevée pour les prochains mois (quelques mois de hausse c’est temporaire pour un économiste)

Quelle trajectoire pour l’économie après la crise sanitaire ?

Par Philippe Waechter
  • Le rattrapage du printemps 2021 montre la résilience des économies des pays développés et l’aide efficace des politiques économiques pendant la crise sanitaire.
  • Pour autant, cette phase enthousiasmante nous renseigne peu sur l’après crise.
  • On peut imaginer trois allures possibles. La première est celle, souvent évoquée, de retour aux années 1920. La croissance et l’emploi sont forts dans la durée.
  • La deuxième trajectoire possible est le retour à la croissance d’avant crise. C’est le scénario habituelle de sortie de récession.
  • Le troisième profil prend en compte la nécessité de lutter contre le changement climatique. Le risque est alors d’écorner la croissance et l’emploi.
  • Du choix de la trajectoire dépendra l’allure des politiques monétaires. Le risque est une stratégie monétaire accommodante pour très longtemps.

L’enthousiasme des ménages et la reprise de l’activité par les entreprises alimentent l’optimisme sur la croissance et l’emploi. Ce n’est pourtant que l’image inversée des inquiétudes de l’année dernière lorsqu’au deuxième trimestre 2020 les interrogations sur l’avenir se lisaient partout.
Le rebond actuel, s’il est plus plaisant que la baisse d’activité de l’an dernier, ne nous renseigne cependant pas beaucoup sur la tendance de la croissance après la crise sanitaire.
Dans cette dynamique où le choc positif suit le choc négatif, la politique a eu un rôle majeur pour limiter, in fine, l’impact permanent de la pandémie. L’objectif était de mettre en place les mesures nécessaires pour revenir rapidement sur la tendance antérieure après la fin de la crise épidémique et éviter les effets d’hystérèse.

La méthode a été préventive en Europe avec la mise en place d’un filet de sécurité sur l’emploi dès le départ, principalement sur l’emploi salarié. L’Etat s’est substitué en partie aux entreprises pour financer les emplois.


La méthode a été curative aux Etats-Unis puisque l’ajustement a d’abord eu lieu dans le secteur privé sur le marché du travail (rappelons les 20.7 millions d’emplois perdus en avril 2020 dont 19.8 dans le privé). L’Etat est ensuite intervenu pour réparer les conséquences du choc négatif.
Les modes d’intervention n’ont pas été similaires mais les montants engagées ont été conséquents de part et d’autre de l’Atlantique. Les politiques économiques se sont ajustées aux façons de faire de chaque région. On note cependant, que l’interventionnisme de l’Etat est désormais un fait majoritaire dans l’esprit des américains.
Avec les chiffres et les enquêtes dont on disposera pour le deuxième trimestre et compte tenu du rebond très marqué qui devrait se lire dans les comptes nationaux, le niveau du PIB en 2021 ne devrait pas être trop éloigné du niveau moyen observé en 2019. Une première étape du rattrapage sera franchie.

En l’absence de 4ème vague épidémique, la deuxième partie de l’année devrait être robuste. Elle permettrait alors dans la plupart des grandes économies d’avoir un acquis de croissance élevé pour 2022.
La question qui doit tarauder les économistes est celle du profil de l’économie après cette phase de rattrapage.
On peut faire quatre hypothèses de trajectoire.
La première reposant sur l’idée d’un renouvellement de la croissance.
La deuxième sur un retour à l’allure d’avant crise sanitaire.
La troisième est plus pessimiste si l’on fait l’hypothèse de la mise en œuvre rapide des mesures de lutte contre le changement climatique.

Vers un renouveau de la croissance ?

Dans l’hypothèse du renouveau de la croissance, la référence est généralement celle des années 1920 après la première guerre mondiale et après la grippe espagnole.
Cette période connue sous le nom de la “Belle Epoque” est caractérisée par une forte croissance de l’activité, un niveau d’emploi élevé et une progression rapide des revenus.
C’était une période perçue comme celle où tout est possible.

Le parallèle avec les années 1920 est excessif. La raison principale est que le choc de la première guerre mondiale sur le niveau du PIB avait été beaucoup plus marqué que lors de la pandémie de 2020.
Entre le point haut de 1912 et le point bas de 1918, le PIB en France avait reculé de près de 40%. Le pays était alors en partie détruit avec la nécessité de reconstruire les logements, les infrastructures et les usines. Cette reconstruction faite sur financements américains a effectivement créé des effets multiplicateurs considérables sur l’emploi et les revenus. Le PIB est revenu à son niveau de 1912 en 1923. Sur la décennie 1918-1928, le taux de croissance annuel moyen était voisin de 7%.
L’insouciance de la Belle Epoque repose sur cet environnement économique très particulier.
On peut souhaiter une telle trajectoire pour l’activité et les revenus mais il parait prématuré de tabler sur une allure de ce type car il faudrait trouver une origine à ce rattrapage, une source d’impulsion. L’investissement en infrastructure qui est dans les plans de relance américain et européen n’a pas le caractère d’urgence ni l’aspect multidimensionnel d’une reconstruction d’après guerre. Le parallèle est donc excessif.

La crise sanitaire et ses contraintes appellent à un renouvellement de la croissance potentielle. Le choc sanitaire a provoqué une recomposition de la structure de la croissance en fonction des chocs sectoriels dont les impacts seront persistants (voyages, hébergement, tourisme par exemple) mais aussi des souhaits de rapatriement d’activité (pharmacie par exemple). En dépit des vertus de la dynamique à la mode sur la destruction créatrice, les expériences passées ne suggèrent pas une accélération de la croissance en sortie de crise. On constate même que les chocs successifs depuis la seconde guerre mondiale au sein des pays développés se sont généralement traduits par une érosion de la croissance.
Une recherche de Blanchard, Cerutti et Summers de 2015 montrait que, sur 122 épisodes de récessions dans 23 pays développés depuis les années 1960, la période cette érosion de la croissance.

Sur un autre plan, le premier choc pétrolier a obligé à repenser la structure de l’activité économique. Le prix du pétrole rendait alors plusieurs secteurs d’activité, non compétitif et non profitables. La recomposition de la structure de l’économie s’est traduit par une sortie relative de l’activité industrielle au bénéfice des services. Une conséquence est le ralentissement du taux de croissance. Doit on imaginer le retour vers une économie plus industrielle pour trouver une impulsion de productivité et de croissance ? L’opuscule d’Anaïs Voy-Gillis et Olivier Lluansi, “Vers le renaissance industrielle” apporte des pistes intéressantes à explorer pour favoriser un renouveau territorial et réduire la polarisation sociale. Celles-ci pourraient passer par l’industrie avec potentiellement un effet macroéconomique positif.

Un cas particulier est celui où le PIB rejoint dans un temps fini sa tendance d’avant crise sanitaire. Le choc sanitaire a eu un effet négatif sur l’activité et l’emploi. La convergence vers la tendance d’avant crise suggère une accélération de la croissance le temps de revenir sur les conditions d’avant la pandémie. Cela se traduirait alors par un taux de croissance plus rapide, au moins le temps de la convergence, que celui observé avant la crise.

On peut prendre le cas des Etats-Unis et la convergence du PIB US vers sa tendance calculée sur la période T2 2009 – T4 2019. Sur ce cycle, le taux de croissance moyen par trimestre est de 0.57% (taux non annualisé).
Pour converger vers la tendance à l’horizon de la fin 2025, comme décrit dans le graphe, il faudrait une croissance moyenne de 0.75% par trimestre.
Un schéma similaire est observable en France où le rythme de rattrapage serait de 0.7% par trimestre alors que la tendance d’avant crise est inférieure à 0.4%. On observe des situations similaires sur le marché du travail.
La convergence vers la tendance antérieure demande donc des efforts considérables et un rôle forcément actif de la politique économique. Mais ces chiffres très forts suggèrent une probabilité limitée un coût permanent de la crise sanitaire, qui serait mesuré comme l’écart entre le PIB et sa tendance.

Retour au taux de croissance tendanciel

La deuxième hypothèse est celle selon laquelle, le PIB retrouve la pente de la croissance qui était celle constatée avant la crise sanitaire. Le choc a provoqué une baisse de l’activité et l’activisme de la politique économique permet de retrouver le rythme de croissance d’avant la crise mais sans revenir sur la tendance d’alors. Le coût de la crise est permanent puisque jamais on ne revient dans le cadre qui prévalait auparavant.

Lors de la récession de 2008/2009, par exemple, le taux de croissance est très vite revenu sur le niveau moyen d’avant crise. Il n’y a pas d’effet de rattrapage durable. Le tableau en annexe présente les métriques autour de la crise financière.

La croissance conditionnée par le changement climatique

La troisième hypothèse est celle qui intègre la nécessité de converger plus rapidement que ce qui est fait jusqu’à présent vers la trajectoire garantissant la neutralité carbone à l’horizon 2050.
Il y a au moins deux points importants à souligner.
Le premier est la convergence vers les objectifs de réduction des émissions de Gaz à Effets de Serre (GES). Il faut d’abord réussir à converger vers les objectifs fixés à 2030 (-55% des émissions de 1990 pour l’UE) avant de réussir ceux à l’horizon 2050.
Dans le rapport annuel du Haut Conseil pour le Climat publié en juin 2021, et pour prendre le cas français, il est noté que la trajectoire suivie pour la réduction des émissions de GES est trop élevée par rapport aux objectifs fixés par la Stratégie Nationale Bas Carbone (SNBC). La réalisation des objectifs obligera à une réduction plus rapide des émissions dans les prochaines années.
La France se targuant d’être dans les meilleurs élèves, ces réflexions ne se limitent pas au cas français. Sur le cas français spécifiquement, un décret de février 2020 reporte sur la période 2024-2028 l’effort majeur à faire pour réduire les émissions de GES limitant l’effort pour la période 2019-2023.
La lutte contre le changement climatique va devenir plus exigeante pour tous et modifier les repères à l’échelle microéconomique.

Le deuxième point important est la rénovation et la mise en place d’une fiscalité carbone plus efficace à partir de 2025 tant à l’échelle française qu’européenne. L’objectif est de fixer un prix du carbone suffisamment élevé pour forcer les comportements à changer et pour favoriser les investissements et les innovations qui faciliteront la transition énergétique. Ce nouveau cadre qui doit encore être défini et mis en place va modifier en profondeur la formation des prix.

Il y a plusieurs questions associées. les mesures prises jusqu’à présent paraissent insuffisantes au regard des objectifs fixés et des exigences de la neutralité carbone à l’horizon 2050 en Europe et aux USA et à 2060 en Chine. Il faudra à un moment mettre en œuvre des stratégies suffisamment fortes pour tenir les objectifs définis.
Cela passe par des contraintes plus marquées pour les entreprises, sur le transport ou encore sur le bâtiment et l’immobilier. Il faudra certainement intervenir de façon plus importante sur les automobiles ne respectant pas les normes, ou pousser à la réduction des passoires thermiques dans l’immobilier.
La vitesse à laquelle ces mesures seront adoptées un peu partout dans le monde aura pour conséquence de créer des tensions sociales puisque le risque des bâtiments souffrant de la caractéristique de “passoire thermique” est de voir la valeur de ceux ci baisser de façon importante si aucune rénovation n’est effectuée. Le risque social vient de ce que ceux qui sont les plus pénalisés par ces mesures sont généralement ceux qui sont loin de leur emploi parce que l’immobilier y est moins cher mais pas forcément performant.

Le dernier aspect est celui de la mise en œuvre de la taxation carbone. Tous les économistes valident ca cadre. C’est une incitation forte pour réduire les émissions si le prix de la tonne de carbone est suffisamment élevé et s’accroît dans le temps. Cette taxe carbone est au cœur du rapport récent remis au Président de la République par Olivier Blanchard et Jean Tirole. S’il existe d’autres mesures dans le rapport, le point principal tient à cette taxation directe et à la taxation carbone aux frontières pour limiter les biais lorsqu’un produit veut rentrer sur le territoire européen alors que sa production n’est pas soumise à une contrainte carbone similaire.
En outre, est ce que cette taxation carbone sera suffisante pour converger vers la neutralité carbone en 2050 ? Il semblerait que ce soit une condition nécessaire mais pas forcément suffisante pour converger rapidement. Il faudra probablement agir plus directement.
Il y a dans la taxe carbone, l’idée selon laquelle, il sera possible de connaitre une croissance raisonnable tout en réduisant les émissions de GES. Une telle situation s’observe à l’échelle d’un pays (Suède, Danemark et quelques autres) mais pas à l’échelle mondiale. Au moins temporairement, la croissance pourrait être écornée.
L’autre remarque est que l’efficience énergétique ne fait pas tout. La croissance a gagné en efficacité énergétique mais le rythme d’amélioration n’est pas suffisant. Des innovations doivent être mises en place pour changer de régime si l’on veut croître et réduire les émissions carbone en même temps de façon significative.
Dans le rapport Blanchard – Tirole il est évoqué la nécessité d’inciter massivement à l’investissement et à l’innovation pour lutter contre le changement climatique. John Kerry, l’émissaire de Joe Biden sur le climat, expliquait dans un interview au Guardian que 50 % des baisses des émissions nécessaires pour parvenir à la neutralité carbone en 2050 viendront de technologies non encore découvertes.
Comment ne pas se demander s’il n’est pas trop tard pour concilier croissance et lutte contre le changement climatique ?

Ce qui nous intéresse ici est de suggérer que le respect des engagements dans la lutte contre le changement climatique va se traduire par un changement de cadre avec des contraintes et des risques plus élevés qu’aujourd’hui.
Les contraintes vont se faire plus fortes parce que l’opinion va aussi manifester son intérêt pour réduire l’ampleur du changement climatique. Les fonctions de production vont donc être profondément modifiées par rapport à celles existant jusqu’alors.
Associé aux contraintes et risques supplémentaires, il ne me paraît pas pertinent de penser que la croissance pourrait s’accélérer dans les années qui viennent. Chacun d’entre nous, salariés ou entrepreneurs devra s’adapter et la coordination ne sera pas nécessairement aussi efficace que par le passé.
C’est l’acceptation de cette rupture qui posera problème.

Allure des quatre trajectoires

  • La première a un sur-ajustement par rapport à la tendance d’avant crise (1)
  • La seconde converge rapidement par le bas vers cette tendance (2)
  • La troisième allure progresse au même rythme qu’avant la crise mais à un niveau plus bas (3)
  • La quatrième s’écarte par le bas de la tendance d’avant crise. Elle reflète le changement de modèle résultant des mesures d’urgence à mettre en œuvre pour lutter contre le changement climatique (4)

Elles sont représentées sur le graphe.

La trajectoire qui me parait la plus probable sera une combinaison des allures 3 et 4.
Par la suite, les innovations tant attendues permettront peut être de réfléchir différemment. Mais pour les années à venir et si les engagements sur la lutte contre le changement climatique sont respectés, cette combinaison me parait la plus pertinente.

L’importance de ces trajectoires pour les banques centrales

La dynamique macroéconomique est en phase de rattrapage. Les chiffres et les allures seront très robustes au cours des prochains mois. C’est par exemple ce qu’indiquaient les projections de la Commission Européenne pour 2021 et 2022. S’il n’y a pas de crise sanitaire supplémentaire, ce scénario parait pertinent.
Cependant, il est peu probable que l’épisode actuel de rattrapage nous renseigne sur la trajectoire sur laquelle l’économie des pays développés va se caler par la suite.
J’ai défini 4 trajectoires possibles avec, associée à chacune, une explication rationnelle.
C’est la trajectoire qui prendra forme à partir de la mi-2022 qui sera importante et qu’il faut commencer à anticiper.

Les banques centrales sont en première ligne dans l’appréhension de la nouvelle trajectoire. Leur politique monétaire actuelle dépendra des choix qui seront faits.
Si le scénario est très optimiste, elles auraient raison de durcir la stratégie monétaire rapidement. En revanche, si le choix retenu porte sur celui lié au changement climatique, les banques centrales devront maintenir le caractère accommodant de leur politique monétaire même si les facteurs immédiats pourraient les inciter à un autre choix.

Mon anticipation est que la nécessité de lutter contre le changement climatique sera de plus en plus forte. Les exemples sont quotidiens et la nécessité d’intervenir le plus rapidement possible doit désormais être inscrit dans toutes les politiques économiques, en France, en Europe et dans le monde.
Avec une trajectoire faible pour l’activité économique pour les années qui viennent, cela signifie une politique monétaire accommodante pendant longtemps et des politiques budgétaires actives pour compenser les effets négatifs sur l’activité et l’emploi.

Annexe

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Juste une remarque sur les projections de l’Insee

Par Philippe Waechter

On m’a posé plusieurs fois la question suivante: comment, si le PIB français a reculé de 8% en 2020, rebondi de 6% en 2021, avoir un PIB proche de 2019 à la fin 2021.
Il suffit de regarder le graphe. Effectivement, en prenant les projections de l’Insee à partir du deuxième trimestre 2021, on observe que le niveau moyen du PIB en 2021 est inférieur au niveau moyen de 2019 mais le dernier point de l’année 2021 est proche du niveau moyen de 2019. Le taux de croissance annuel moyen est calculé sur le PIB moyen d’une année, la comparaison de l’Insee porte juste sur le niveau du PIB du dernier trimestre 2021.

Beaucoup d’emplois créés aux US en Juin

Par Philippe Waechter

L’emploi US continue son rebond. Malgré ce rythme très rapide, et en prenant le nombre de création moyen d’emplois sur les 3 derniers mois (567 000), il faudrait un an à ce rythme pour revenir sur le niveau d’emploi de février 2020. C’est excessif. L’économie US crée beaucoup d’emplois mais il faudra continuer longtemps pour effacer la crise.

En Juin, l’économie américaine a créé 850 000 emplois. La phase de rattrapage est très visible sur le premier graphe puisqu’après une repli mensuel moyen de -785 000 emplois en 2020, il est créé 543 000 emplois par mois depuis le début de l’année. C’est bien au-delà de ce qui était observé par le passé puisqu’en moyenne de 2010 à 2019, 184 000 emplois étaient créés chaque mois.

En dépit de ce rattrapage, l’emploi reste encore 6.7 millions en dessous de février 2020. Converger vers la tendance d’avant crise sanitaire à la fin 2025, suggère 420 000 emplois par mois sur toute la période. Cela ne se fera pas et l’équilibre sur le marché du travail sera inférieur à celui d’avant crise même si le taux de chômage recule par rapport au chiffre de 5.9% enregistré en juin.

Le taux de participation est inchangé en juin par rapport à mai et même par rapport à l’été 2020. Pourtant les ménages sont très optimistes sur l’emploi (conf.board). Ce n’est pas différent des cycles précédents.

La dynamique conjoncturelle à fin juin 2021

Par Philippe Waechter

La reprise est spectaculaire notamment en zone Euro. Elle reflète un environnement international porteur et la réduction des contraintes liées à la crise sanitaire. La croissance devrait être forte au printemps et à l’été. Cela se traduit déjà par une amélioration du marché du travail.
Cependant, ce regain d’activité ne se traduit pas par l’apparition de tensions inflationnistes en zone Euro alors qu’elles sont fortes aux USA. Cela reflète les choix très différents en matière de politique économique des deux côtés de l’Atlantique. Cela se traduira par des politiques monétaires différentiées.

En juin, les indicateurs relatifs à l’activité économique continent de s’améliorer. Ainsi en France, l’indice du climat des affaires calculé par l’Insee est-il très au-dessus de sa moyenne historique et retrouve un niveau qui n’avait pas été observé depuis la période précédant la crise financière de 2008.
Les signaux positifs s’observent dans tous les secteurs. L’industrie a été le fer de lance de la reprise en raison de la forte croissance du commerce mondial. Cette activité robuste, associée au relâchement des contraintes sanitaires et à la dynamique solide des vaccinations, a provoqué une hausse de l’activité dans les services et la distribution.

La conséquence majeure de cette embellie est l’amélioration du marché du travail depuis mai.
Les statistiques des embauches à plus d’un mois publiées par l’Acoss (Sécurité Sociale) retrouvent un niveau bien supérieur à celui d’avant crise.
Dans le même temps, les ménages français, dans l’enquête de juin de l’Insee, n’anticipent plus une montée du chômage dans les prochains mois. Cela va se traduire par un rééquilibrage de la répartition du revenu entre consommation et épargne.
La baisse de l’incertitude se traduira par mois d’épargne de précaution. La croissance gagnera en robustesse.

Ne nous trompons pas. La reprise est avant tout un rattrapage de l’activité après l’année difficile de 2020. Les tendances actuelles ne dessinent pas l’allure que pourrait avoir la croissance économique dans les années à venir.

Les caractéristiques observées en France se retrouvent à l’échelle européenne. Les enquêtes menées en Allemagne, en Italie ou en Espagne reflètent cette même dynamique de rattrapage.
Ce phénomène est essentiel pour la zone euro puisque les pays membres échangent naturellement de façon intense. Lors d’une phase de reprise, la densification des échanges provoque une hausse conjointe de l’activité. La croissance s’auto-entretient à l’échelle de la zone euro.

Pour autant, cette robustesse de l’expansion ne se traduit pas par une pression inflationniste élevée. En juin, le taux d’inflation est de 1.9% en zone Euro. Elle s’explique pour un peu plus de 1% par la hausse du prix de l’énergie (pétrole principalement). Le reste évolue peu. La contribution des services continue de décroître alors que celle des biens augmente.

Pour le prix des biens hors énergie, cela traduit probablement un effet de la hausse du prix des matières premières. On voit sur le graphe l’allure très particulière de l’indice du prix des biens à partir du mois d’avril de chaque année depuis 2015. On sait que généralement l’impact du prix des matières premières hors pétrole est assez limité mais cela mérité une attention particulière. Il peut aussi y avoir un effet report de soldes. Il faudrait plus de détail pour conclure.

Cette situation contraste avec celle constatée aux USA où toutes les composantes principales de l’inflation, à l’exception des prix alimentaires, ont vivement progressé. C’est ce que montre le graphe pour les données jusqu’en mai.
Parmi les facteurs qui progressent vivement on relève tout ce qui touche aux transports. La réduction des contraintes sanitaires a incité les américains à voyager. Cela s’est traduit par une forte hausse du prix des billets d’avion ou du prix des voitures d’occasion.

L’explication principale dans les allures différentiés des taux d’inflation entre les US et la zone Euro est l’écart entre les politiques économiques.

Aux USA, le premier plan de relance a visé l’américain au milieu de la distribution des revenus. Il a touché 1 400 dollars. Le total est une distribution de près de 400 milliards de dollars depuis la mi-mars. C’est un montant exceptionnel. L’américain du milieu de la distribution des revenus a eu tendance à dépenser cet argent, créant les goulots d’étranglement et les tensions sur certains prix.
Rien de tel en zone Euro. Il n’y a pas eu de plan de relance visant l’européen du milieu de la distribution des revenus. Celui ci doit déjà être content de pouvoir récupérer son job.
Les américains, contrairement à l’Europe, ont eu un plan de relance de court terme qui a accentué les dépenses de consommation créant des goulots d’étranglements. Ceux-ci associés au manque de semi-conducteurs, nécessaires à la construction de nouvelles autos, expliquent l’inflation plus élevée.
La philosophie sous tendant la politique économique était très différente des deux côtés de l’Atlantique. A aucun moment, en zone Euro n’ont été mis en place les conditions pour créer des goulots d’étranglement.

Au regard de ces éléments, les banques centrales américaine et européenne ne peuvent pas avoir la même stratégie. Le cycle est plus avancé outre-Atlantique, ce qui se traduit par des tensions sur les prix. Il n’y en a pas en zone Euro.
Si la Fed veut durcir sa stratégie elle est légitime pour le faire, la BCE n’a aucune urgence à infléchir le caractère accommodant de sa politique monétaire.
De toute les façons, les banques centrales n’iront pas très loin. En effet, l’embellie observée n’est que le reflet de la dégradation de l’an dernier. Il ne faut pas y voir un changement radical dans la dynamique des économies occidentales. Donc une fois les mouvements de rattrapage passés, le rythme d’expansion pourrait revenir à une allure proche de celle d’avant la crise sanitaire. Et à l’époque, les politiques monétaires étaient déjà très accommodantes.

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Les ménages français se libèrent

Par Philippe Waechter

Les ménages français sont rassurés. L’indice de confiance repasse au-dessus de sa moyenne de long terme pour la première fois depuis mars 20.
L’évolution de la situation sanitaire réduit les incertitudes sur la situation économique future. Les craintes sur le chômage s’effondrent alors que les attentes sur les revenus futurs progressent vivement.
Cela se traduit par une baisse de la nécessité d’épargner immédiatement. Il y a toujours un biais pour épargner dans le futur mais à court terme, les opportunités d’achats se renforcent et réduisent les besoins d’épargner à tout prix. J’avais déjà commencé à évoquer ce point en regardant l’allure des dépôts à vue et des livrets d’épargne.

Les risques sur le marché du travail s’effondrent passant sous leur moyenne historique (0 sur le graphe). Cela est cohérent avec l’évolution des embauches mesurée par la Sécurité Sociale en mai. Le marché du travail s’améliore plus vite qu’attendu et d’un seul coup l’avenir parait plus radieux. C’est pour cela que les incitations à la vaccination doivent être encore accentuées afin de laisser la crise sanitaire dans le passé.

Dès lors, les revenus attendus dans le futur s’améliorent et la possibilité de dépenser davantage maintenant s’accroît. Il y a un fort rattrapage sur la possibilité de faire des achats importants (plus haut depuis janvier 2018).
En conséquence, l’épargne immédiate se replie. C’est un début de normalisation s’il n’y a pas de 4ème vague épidémique.

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Les Français ne souhaitent plus accumuler toujours plus d’épargne

Par Philippe Waechter

Le comportement d’épargne des ménages change. L’accumulation d’épargne à tout prix est terminée. Ce n’est pas une question de pouvoir d’achat car celui ci a été conservé mais la situation macroéconomique change et les ménages adaptent leur comportement.
En dépit d’une volonté d’épargner que l’on peut lire dans l’enquête de l’Insee auprès des ménages, les français sont désormais moins fourmis et plus cigales.

Le premier graphe reprend les indicateurs d’épargne de l’enquête mensuelle de l’Insee. Les trois indicateurs relatifs à l’épargne montrent des niveaux toujours très élevés.

Le deuxième graphe montre l’écart entre le cumul des montants des dépôts et des livrets en 2020 et en 2019 et l’écart des cumuls entre 2021 et 2020.

On observe qu’en 2021, le cumul des dépôts et des livrets est inférieur à celui de 2020.

Le troisième graphe montre le cumul de la collecte tout au long de l’année sur le livret A et le livret DDS. A fin mai, le cumul de 2021 est légèrement inférieur à celui de 2020.

La possible sortie de la pandémie donne envie aux ménages de retrouver un meilleur équilibre entre consommation et épargne. Et c’est tant mieux

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