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À partir d’avant-hierLe Blog de Philippe Waechter

L’emploi va bénéficier de la reprise en France

Par Philippe Waechter

L’emploi progresse dans tous les secteurs de l’activité au premier trimestre. Le décalage reste fort entre le profil de l’emploi et celui de l’activité. Il traduit l’efficacité des mesures de politique économique qui ont réduit l’impact de la crise sanitaire sur l’emploi. Les perspectives à court terme sont plutôt optimistes du côté des entreprises lorsque l’on regarde des enquêtes (INSEE et Markit) pour le mois de mai. Elles sont portées par un environnement mondial très porteur. Cela devrait se traduire par un rattrapage fort de l’activité au printemps et à l’été et bénéficier à l’emploi. Le risque sur l’ajustement brutal du marché du travail apparait donc plus réduit.
Néanmoins pour revenir sur la tendance de l’emploi d’avant crise à la fin 2025, il faudrait 88 000 nouveaux emplois salariés par trimestre contre seulement 54 000 en moyenne de 2015 à 2019. La politique économique va devoir être efficace dans la durée

L’emploi salarié a augmenté de 86100 au premier trimestre après un repli de 22 800 au cours des trois derniers mois de 2020. L’emploi salarié privé augmente un peu plus rapidement à 88 800 après une baisse de 31 000 au dernier trimestre 2020. Néanmoins l’emploi total est en repli de 47 200 corrigeant la forte progression de la fin 2020.
Les deux mesures de l’emploi salarié ont le même profil et cela traduit l’impact des mesures de chômage partiel. L’emploi total est plus volatil en fonction notamment des créations d’entreprises.

L’emploi a été relativement stable au regard de la trajectoire du PIB. Le profil de l’emploi a été fortement amorti par les mesures de politique économique. A la fin du premier trimestre, le niveau de l’emploi est -0.77% (-220 000) au-dessous de son niveau moyen de 2019. Le chiffre est de -0.75% (-148 000) pour l’emploi salarié privé et -0.43% (-110 000) pour l’emploi salarié. Le PIB est 4.7% en dessous de son niveau moyen de 2019 et la productivité est -4% au-dessous.

La question se pose toujours quant à l’allure de l’emploi une fois les mesures de soutien levées. Le niveau du PIB est encore réduit par rapport à son niveau de 2019 et la réduction des mesures va provoquer un ajustement de l’emploi, notamment dans le secteur privé. A court terme néanmoins, le profil des enquêtes menées auprès des entreprises est très positif et devrait se traduire par une forte progression du PIB et de l’emploi au printemps et à l’été. On va retrouver les mêmes caractéristiques que celles des économies qui ont rouvert les bars, restaurants, boutiques,…. Il y a un appel d’air sur l’emploi.

Néanmoins, pour retrouver la tendance d’avant crise à la fin 2025, il faudrait créer 88 000 emplois salariés par trimestre. Sur la période 2015-2019, le nombre de salariés (privé et public) n’augmentait que de 54 000 en moyenne. La politique économique devra être active dans la durée.

Sur le premier trimestre, on notera que la baisse de l’emploi industriel est terminé. L’emploi y augmente un peu (+1 900) après une baisse de 57 500 sur l’ensemble de 2020. Les services marchands hors intérim progressent légèrement (47 900 après -287 500 en 2020). Ce secteur va rapidement augmenter au printemps. L’intérim est stable au premier trimestre. Les entreprises en faisant l’hypothèse d’une reprise durable se recalent sur leur niveau d’emploi d’avant crise et n’ont pas nécessairement un besoin besoin d’intérim.

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L’économie mondiale face à ses défis

Par Philippe Waechter

Pour que la reprise globale s’inscrive dans la durée il faudra réduire les #inégalités, inverser la tendance sur la #biodiversité et accroître significativement l’effort pour lutter contre le #réchauffement #climatique

Lectures du 28 mai – L’urgence climatique

Par Philippe Waechter

Les alertes se multiplient sur la question du climat. Le rapport de l’Agence Internationale de l’Energie est une alerte sur la nécessité de sortir rapidement des énergies fossiles.
Il y a urgence car l’agence de météorologie de l’ONU signale que la probabilité d’avoir une température moyenne supérieure à 1.5°C sur une année au cours des 5 prochaines années (par rapport à l’ère préindustriel) est élevé.
Par ailleurs, les tribunaux et les actionnaires se mobilisent pour forcer les compagnies pétrolières à revoir à la hausse leurs ambitions pour l’atteinte de la neutralité carbone.

Selon de nouvelles prévisions du climat, il est davantage probable que la température soit supérieure de 1,5 °C aux valeurs préindustrielles pendant les cinq prochaines années
Il y a 40% de chance que lors d’une des 5 prochaines années, la température moyenne du globe soit 1.5°C au-dessus de la moyenne de la période préindustrielle (1850-1900). C’est une terrible alerte donnée par la World Meteorological Organization. La température sur les 5 prochaines années évolueraient entre 0.9 et 1.8°C par rapport à l’ère préindustriel. Elle serait néanmoins inférieur à 1.5°C en moyenne sur la période.
Pour rappel, l’accord de Paris visait une température en-dessous de 2°C par rapport à l’ère préindustrielle mais avec l’objectif d’être le plus proche de 1.5. L’horizon de l’accord est 2100. Cela veut dire que les efforts pour satisfaire cet accord doivent aller bien au-delà de ce qui est constaté jusqu’à présent. L’objectif de neutralité carbone à l’horizon 2050 manque peut être finalement d’ambition.
Pour rappel, selon le rapport sur l’état du climat publié en avril 2021, la température moyenne du globe était 1.2°C au-dessus de la moyenne préindustrielle.
La réunion du G7 du 11 au 13 juin doit discuter de la question du climat en attendant la COP 26 du 1er au 11 novembre prochain à Glasgow.
Si l’on suit le rapport de l’Agence Internationale de l’Energie, il faut progressivement mais rapidement basculer des énergies fossiles aux énergies renouvelables pour respecter la neutralité carbone en 2050. Mais l’AIE est alarmiste quant à la vitesse à laquelle les transformations doivent se mettre en place.

Defeats for Big Oil mark ‘sea change’ in climate battle
Chez Exxon, Shell ou encore Chevron, la période est à l’incertitude car les choix faits pour lutter contre le réchauffement climatique sont considérés comme insuffisant soit par les tribunaux, c’est le cas de Shell, soit par les actionnaires ou des groupes de pression comme pour Exxon et Chevron.
Cela remet en cause les choix qui étaient faits sur les investissements souhaités dans le charbon et le pétrole. Elles doivent s’employer à mettre en œuvre la transition énergétique mais pas selon leurs règles mais selon les règles communes pour qu’effectivement le risque climatique soit maîtrisé. C’est un sacré changement.
C’est une première étape de prise en compte collective des changements profonds à mettre en œuvre au cours des prochaines années pour la neutralité carbone soit respecté. Le changement du rapport de force est majeur et essentiel. Il est en faveur du citoyen pour réduire l’impact des énergies fossiles très rapidement. Ceci est cohérent avec le rapport de l’Agence International de l’Energie.

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Que lire ce jeudi 27 Mai ?

Par Philippe Waechter

La géographie mondiale de la valeur n’est pas forcément celle de la production!
En convergeant, plusieurs facteurs technologiques, sociétaux ou géopolitiques accroissent l’hypothèse d’une nouvelle géographie mondiale de la production. Dans le même temps, en révélant au public l’organisation de chaînes d’approvisionnement souvent complexes, parfois lointaines, la pandémie apporte le récit mobilisateur.
De cette redistribution de la production, les pays occidentaux espèrent recouvrer compétitivité, souveraineté et puissance industrielle tandis que les pays en développement entendent s’extirper de la seule exploitation des ressources naturelles.
Mais en s’attachant au seul rééquilibrage industriel, on peut passer à côté d’une dimension plus importante qui est la géographie de la valeur

A new template for the European fiscal framework
La nécessité de sortir des contraintes fiscales associées à la construction de la monnaie unique. Le corset est mal taillé. Il faut que chaque pays ait la capacité d’adapter sa politique budgétaire à sa propre situation sous le contrôle d’une institution européenne. L’objectif est de disposer de davantage de flexibilité alors que la dette publique est durablement élevée, que les taux d’intérêt sont très faibles parfois négatifs, que l’efficacité de la politique monétaire est réduite et qu’il existe une dette commune via le plan de relance européen.

An investment bonanza is coming
Les signaux observés que ce soit dans la tech, dans le niveau de cash des entreprises ou dans les anticipations des entreprises, tous militent pour une accélération de l’investissement des entreprises. Peut être le moyen enfin de retrouver des gains de productivité plus élevés dans la durée.

The Impossible Triangle: China, the US, and the EU
Discussion sur le nouveau cadre, sur les liens, les opportunités et les rejets que provoque ce nouveau triangle des grandes puissances.

Senior Fed official says it may be time to begin tapering debate
Eurozone bonds rebound as ECB officials push back on taper talk
Le débat sur la stratégie des banques centrales. Aux US, la reprise est perçu comme permanente par les banquiers centraux, provoquant un retour à la normale alors qu’en zone Euro, la reprise est trop récente et ne repose pas sur une stratégie interne de relance mais sur l’impulsion du reste du monde. Les deux banques centrales ne peuvent pas avoir la même approche. Tapering aux US mais pas encore en zone Euro.

L’économie française au beau fixe en mai

Par Philippe Waechter

L’indice du climat des affaires en France a bondi de 12.3 points à 108 soit un niveau bien au-dessus de la moyenne historique calée à 100 par construction. Cette accélération se retrouve dans les services dont l’indice bondit de 15 points à 107. Elle est plus marquée qu’après le confinement de novembre. Le niveau élevé de l’activité dans le secteur manufacturier, depuis plusieurs mois et en phase avec la conjoncture mondiale, tire les services vers le haut. Ce grand pas du mois de mai devrait se prolonger en juin parce que les stocks sont bas alors que la demande reste ferme. Le PIB du deuxième trimestre va être fort par rapport aux trois premiers mois de l’année. La France pourrait retrouver son niveau de PIB de 2019 à un rythme plus rapide qu’anticipé.

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L’indice du climat des affaires qui retrace en France la perception du cycle économique par l’ensemble des entreprises s’est inscrit en très forte hausse au mois de mai. C’est sa plus forte progression depuis la sortie du premier confinement.
Elle traduit un rattrapage après une période de confinement modéré mais reflète aussi une impulsion de l’activité en provenance du reste du monde.
Le cycle a la même allure que celui décrit dans l’enquête Markit. L’indice du climat des affaires est en différence sur 3 mois et l’indice Markit est la moyenne pondérée entre les indices synthétiques du secteur manufacturier et celui des services.

La logique du cycle est celle d’une accélération de la demande qui s’est traduit par une baisse des stocks. Le maintien d’une demande en hausse se traduit déjà par une progression soutenue de la production. La production s’accroît à partir de mars. Cela se traduira par une accélération du chiffre de croissance au second trimestre. Après le chiffre de 0.4% au premier trimestre, le chiffre du printemps pourrait être très fort permettant un retour plus rapide qu’attendu sur le niveau du PIB de 2019.

Cette dynamique est européenne comme le montre le parallèle avec l’indice IFO allemand. Les deux indicateurs, de l’Insee et de l’Ifo, sont repassés au dessus de leur moyenne.
L’accélération du commerce mondial depuis le début de l’année n’y est pas étranger. En mars, les échanges mondiaux augmentent de près de 10% par rapport à mars 2020 et de 7% au premier trimestre 2021 par rapport au même trimestre en 2020. En mars les échanges se sont vivement accélérés pour la zone Euro témoignant ainsi de cette vigueur retrouvée.

Du côté des ménages, l’indice de confiance reste en dessous de la moyenne de long terme. Les ménages affichent toujours une préférence pour l’épargne. Cependant, ils commencent à percevoir la dynamique positive du marché du travail. C’est une rupture rassurante car cette amélioration se traduira demain par une hausse supplémentaire des anticipations de revenus et une reprise de la consommation. La poursuite et l’intensification de la campagne de vaccination est le meilleur complément du rebond de l’activité constaté par les entreprises.

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Que lire aujourd’hui ? – 26 mai 2021

Par Philippe Waechter

L’après pandémie commence en Allemagne
La lettre d’Allemagne de Pascal Thibaut correspondant de Radio France International en Allemagne.
Du retour à la normale après la pandémie aux trois points récoltés à l’Eurovision, un panorama de la situation politique en Allemagne.

L’emploi et les territoires
Dans les pays industrialisés, la divergence de territoires pourtant voisins en matière d’accès à l’emploi et de niveau de vie constitue l’un des phénomènes les plus marquants des dernières décennies. Dans un contexte d’amélioration constante des moyens de communication et de transport des biens et des personnes, comment expliquer une telle fragmentation spatiale aux multiples conséquences sociales et politiques ? Dans cet ouvrage, les auteurs apportent une réponse à cette question en dressant un panorama des principaux apports de l’analyse économique d’un marché du travail confronté aux contraintes géographiques.
Thomas Delemotte, Francis Kramarz et Benoît Schmutz, L’Emploi et le territoire, Presses de Sciences Po, Coll. Sécuriser l’Emploi, mai 2021.

Oil producers face costly transition as world looks to net-zero future 
Quel avenir pour les producteurs de pétrole lorsque l’objectif collectif est la neutralité carbone? L’horizon de 2050 n’est pas très éloigné et la plupart des pays producteurs sont mal préparés. Il y a urgence pour éviter un cauchemar social.

Biden’s Trumpy Start on Trade
L’ancien président Donald Trump a gravement nui à la réputation et aux perspectives d’avenir des États-Unis, tant au niveau national qu’international. Pourtant, alors que le président Joe Biden a entrepris de renverser l’héritage de l’administration précédente dans de nombreux domaines, il n’a pas encore concentré son attention sur la politique commerciale américaine.
Le maintien de cette option n’est pas cohérente avec l’idée d’une Amérique forte et d’une politique économique pour l’américain moyen. Les tarifs sur l’acier que Biden veut discuter notamment vis à vis de l’Europe ont couté 75 000 emplois aux USA. C’est cher payé.

‘The French political landscape has been fully reconfigured’
J’ai été interviewé sur la prochaine campagne présidentielle française avec un nouvel équilibre politique qui n’est plus le gauche/droite d’antan.


Les liens du 25 mai 2021

Par Philippe Waechter

Les gouvernements du G7 sont prêts à valider un taux d’imposition de 15% pour les grandes entreprises internationales. C’est moins que le taux de 21% annoncé par Biden mais cela permet une discussion sur ce thème au sein des pays de l’OCDE. C’est une première étape essentielle.
https://www.ft.com/content/577253ce-dd30-4de2-8e4b-d3c1277a9463

Les liquidités affluent sur le marché monétaire US poussant les taux très courts en territoire négatif. Le taux effectif des fed funds est lui même bien en-dessous du milieu de la fourchette [0;0.25%] à 0.06%.
La Fed apporte beaucoup de liquidités et les émissions nettes du Trésor en papier très courts (moins d’un an) s’est réduite.
La Fed a accru le recours au reverse repo et à augmenté les montants que les entreprises peuvent laisser à la Fed.
Cette crise sanitaire crée des situations complexes sur tous les segments de marché.
https://www.ft.com/content/f5dcd397-0d11-41be-abc4-fa5f5e564fee

Joe Biden veut pacifier les relations avec l’Europe en revenant notamment sur les sanctions commerciales mises en place par l’administration Trump. Les sidérurgiques US ne l’entendent pas de cette oreille car ils ont beaucoup à y perdre. https://www.ft.com/content/d13ada8d-8fac-479b-953b-2826e313a3d9

Répliquer numériquement un processus ou une usine pour anticiper les usures, les pannes et l’entretien Cela a un côté fascinant
https://www.lesechos.fr/idees-debats/sciences-prospective/demain-des-usines-pilotees-par-des-jumeaux-numeriques-1317478

Le regain de contaminations et le faible taux de vaccination est un vrai souci pour les pays asiatiques. Les marges de manœuvre sont réduites du côté des banques centrales. Les gouvernements devront intervenir.
https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-05-24/central-banks-running-out-of-options-as-recovery-falters-in-asia

Le retour en grâce des CLO sur le marché américain
https://www.wsj.com/articles/issuance-of-bundles-of-risky-loans-jumps-to-16-year-high-11621849782?st=qnsnvijee3ae6xx&reflink=article_copyURL_share

Rattrapage de l’activité

Par Philippe Waechter

Illustration du rattrapage de l’activité après des restrictions forcées. Les bouchons de champagne explosent, surtout aux US (plan de relance). Les chiffres seront encore + forts en juin en Europe, le déconfinement sera plus avancé. C’est un choc positif mais temporaire donc ce n’est pas une tendance à interpoler.

Faut il relancer l’activité en France ?

Par Philippe Waechter

Le programme de stabilité présenté par Bercy valide le retour du PIB sur sa tendance d’avant crise en 2027, pas avant. En revanche, l’emploi ne converge pas de la sorte. L’austérité excessive engendre un coût permanent de la crise sanitaire sur l’économie.

Le premier graphe représente la projection du PIB en niveau en France faites par le ministère de l’économie dans le cadre du plan pluriannuel des finances publiques. Le second graphe présente les taux de croissance associés.

Il montre un rattrapage avec des progressions élevées en 2021 et 2022 avant de constater la convergence vers 1.4% l’an (tableau de la page 9 du programme de stabilité sur le site de l’AFT).

Le premier graphe pose la question d’un second plan de relance. En effet, le PIB converge vers la tendance en 2027 mais l’écart entre les deux mesures est le coût permanent de la crise sanitaire. C’est la perte de PIB par rapport à une situation sans pandémie.

L’idée d’un plan de relance supplémentaire est d’accélérer la croissance très rapidement au-delà de la tendance avec ensuite une convergence par le haut vers celle-ci. Le calibrage doit être tel que l’écart positif à la tendance  compense l’écart négatif constaté en 2020. C’est un peu l’idée du premier plan de relance de Biden.

Ce coût permanent se retrouve sur la dynamique de l’emploi. La croissance du nombre de salariés retenue dans le plan pluriannuel ne permet pas une convergence de l’emploi vers la tendance calculée sur la période 2011-2019 (la série employée dans le tableau de la page 9 démarre en 2011).  Le coup de fouet sur l’activité est insuffisant pour provoquer un retour au plein emploi à l’horizon du programme de stabilité.

A vouloir converger vers le seuil de 3% de déficit public en 2027, la politique économique contenue dans ce plan est trop restrictive et ne permet pas le plein emploi. Une stimulation de la demande via un chèque distribué aux bas revenus permettrait de modifier ces profils et de réduire le coût final de cette crise sanitaire. L’austérité excessive du programme ne permet pas de se caler sur une trajectoire de croissance et d’emploi suffisante pour redonner des marges de manoeuvre à l’économie française.

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L’inflation US au plus haut depuis l’automne 2008

Par Philippe Waechter

La hausse brutale du taux d’inflation américain reflète grandement la déprime du mois d’avril 2020 lorsque l’économie US était en plein confinement. Le confinement de l’économie s’était alors traduit par un fort ralentissement de l’inflation. Le chiffre publié aujourd’hui est donc une remise à niveau. Il y a néanmoins des effets de l’amélioration de la situation sanitaire et des effets positifs que l’on a vu sur l’activité depuis mars. Les américains veulent bouger et achètent des voitures d’occasion sur une grande échelle. La hausse de l’inflation étant grandement spécifique à la comparaison avec avril 2020, cela ne se traduira pas par un changement de politique de la Fed.

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Le taux d’inflation s’est inscrit à 4.2% au mois d’avril contre 2.6% en mars. C’est le chiffre le plus élevé depuis l’automne 2008. Le taux d’inflation sous-jacent est passée à 3% contre 1.65% en mars. C’est le chiffre le plus fort depuis décembre 1995.

Les contributions par grands secteurs montrent d’où vient cette accélération de l’inflation. Le point principal est le doublement de la contribution de l’énergie entre mars et avril. Cela correspond au fort recul des prix du pétrole en avril 2020. Le prix était alors de 27 dollars. En revanche, entre mars et avril le prix du pétrole a été relativement stable à 65.8 USD en mars et 65.5 en avril. Il n’y a pas d’accélération contemporaine. Cette contribution va se réduire en mai.

La contribution de l’alimentaire est en léger repli.

La contribution des biens hors énergie est plus que doublée entre mars et avril autour de 0.9% en avril. La principale raison de cette hausse de la contribution des biens est le poste des véhicules d’occasion dont la contribution augmente de plus de 0.3%. Entre mars et avril, l’indice des prix de véhicules d’occasion est tendu aussi à la hausse avec une progression sur le mois de 9.6%. On voit sur le troisième graphe que les autres postes évoluent peu sauf l’habillement.

Sur les services, on note que la part de l’habitation repart à la hausse depuis le point bas de février. Il y a aussi une forte contribution des services de transports. Sur le mois cet indicateur évolue sensiblement à la hausse.

Le taux d’inflation a fortement accéléré en avril notamment en raison de la comparaison avec avril 2020 lorsque l’économie US était en plein confinement. Il ne faut pas tirer des conclusions hâtives, notamment quant à la stratégie de la Fed.

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La France sort déjà du confinement

Par Philippe Waechter

La France sort rapidement du confinement avant même que celui ne soit achevé. La reprise pourrait s’accentuer en mai. Le trafic routier nous donne un bon signal sur le cycle. De bon aloi.

L’inflation va vraiment s’accélérer aux USA

Par Philippe Waechter

Le taux d’inflation sous-jacent va rapidement progressé aux USA. Le marché du travail est déséquilibré avec une demande de travail très forte des entreprises et une offre de travail limitée de la part des américains. Cela se traduira par une pression durable sur les salaires et sur les prix.

La reprise du marché du travail, déjà spectaculaire dans les créations d’emplois notamment en mars, s’accompagne d’une hausse brutale des emplois disponibles. Les entreprises ne sont pas simplement en rattrapage mais elles s’inscrivent dans une dynamique d’amélioration du marché du travail comme cela n’avait jamais été observé depuis le début des années 2000 (début de la série statistique).

Dans un post récent, j’indiquais qu’en dépit de cette vive accélération des emplois disponibles , l’offre de travail restait limitée (via la très faible progression du taux d’activité).
Les entreprises disent avoir des difficultés à recruter (enquête NFIB pour le mois d’avril). Cela va se traduire par une pression à la hausse sur les salaires et des tensions sur le taux d’inflation sous-jacent.

L’ajustement en sortie d’une crise exceptionnel risque d’être lui aussi exceptionnel.

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La Chine retrouve son leadership conjoncturel

Par Philippe Waechter

La bonne nouvelle conjoncturelle est que la contribution de la Chine à la dynamique mondiale redevient tangible en 2021. C’est une source majeure de compréhension des anticipations de croissance désormais plus fortes en zone Euro

En 2020, la Chine a eu tendance à freiner la croissance mondiale car ses importations évoluaient peu alors qu’elle exportait beaucoup. Depuis le début de l’année 2021, les importations progressent rapidement. La Chine devient une source d’impulsion pour l’économie mondiale.

L’économie allemande en profite enfin car ses exportations sont très sensibles au cycle chinois. Le soutien à la croissance allemande va être fort. Il ne faudrait pas pour autant que cela se traduise par une volonté d’austérité puisque la situation est meilleure.

Il ne faudrait pas refaire la mauvaise blague du début de la décennie précédente. L’Allemagne allait mieux grâce à la Chine et l’Asie et exigeait alors de ses partenaires européens d’adopter des règles budgétaires trop rigoureuses. Elles avaient mené à une longue récession.

Sur ce point, il sera intéressant de suivre la campagne des élections allemandes de l’automne prochain car cela ne manquera pas de revenir dans le débat.

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L’inflation va accélérer aux USA

Par Philippe Waechter

L’inflation a commencé à accéléré aux USA. Elle est passée de 1.2% en novembre dernier à 2.6% au mois de mars. La raison principale est l’augmentation du prix du pétrole et sa plus forte contribution au taux d’inflation. Cette accélération va se prolonger, non pas par une hausse supplémentaire du prix de l’or noir, mais par des tensions sur le marché du travail. Les entreprises sont prêtes à embaucher mais les ménages restent éloignées de ce marché. Des tensions vont apparaître sur les salaires, poussant les prix à la hausse. Il y a une sorte de reformation de la courbe de Phillips. La Fed n’a pas à intervenir car elle s’est donnée un cadre beaucoup plus large sur l’inflation avec seulement un objectif de long terme.

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La dynamique de l’inflation….

La publication des enquêtes ISM aux USA suggèrent que l’inflation va encore s’accélérer nettement. L’indice des prix payés est désormais cohérent avec un taux d’inflation supérieur à 4%.
A l’été 2008, cet indicateur d’enquête était à un niveau proche de celui observé en avril et le taux d’inflation de juillet 2008 était à 5.6%.

Pour autant, le taux d’inflation sous-jacent connaît toujours une allure modérée. Cela s’observe sur le deuxième graphe.
Sur ce graphe figure également, l’indicateur des emplois disponibles issu de l’enquête Jolts. Les deux indicateurs suivent des trajectoires proches mais le décalage entre les deux séries indique que les tensions sur le marché du travail ne se traduisent en pressions sur les prix qu’avec du retard.

Cet équilibre va changer dans les prochains mois. L’indice de l’emploi dans l’enquête ISM, calculé comme la moyenne des secteurs manufacturier et non manufacturier, permet d’anticiper une forte accélération des emplois disponibles et en conséquence l’apparition de tensions sur le marché du travail.

…et l’importance du marché du travail

L’accélération de l’activité portée par les différents plans de relance va se traduire par de forts besoins de recrutements et des pressions salariales plus marquées. Cela se traduira par des tensions sur les prix et une hausse du taux d’inflation sous jacent. Ce phénomène sera d’autant plus marqué qu’en dépit d’une forte hausse des emplois disponibles, le taux d’activité évolue peu.


En effet, en dépit de leur optimisme sur le marché du travail (voir ici) les américains ne se hâtent pas de revenir sur le marché du travail. Le taux d’activité est encore bien en-dessous du niveau d’avant crise et ne présente pas de dynamique de rattrapage. Le risque est un déséquilibre entre les besoins des entreprises et des ménages qui ne se précipitent pas sur le marché du travail.
Cela se traduit déjà par des tensions sur les salaires comme cela était observé dans le rapport sur l’emploi d’avril ou le salaire de référence progressait de 0.7% sur le mois.

Après avoir été tiré par le prix du pétrole, le taux d’inflation sous-jacent pourrait s’accélérer au delà de 2% et se rapprocher de 2.5%. Cela n’aurait cependant rien de dramatique puisque la contribution de l’énergie va se réduire la hausse du prix du pétrole étant déjà prise en compte.

En d’autres termes, le taux d’inflation risque de franchement accélérer d’ici à l’été en raison de sa composante énergétique mais de rester au delà de 2% à cause du taux d’inflation sous jacent.

Deux remarques

La première porte sur le retour des actifs sur le marché du travail qui se traduirait par une hausse du taux d’activité. Cela permettrait de réduire l’écart entre les emplois que souhaitent créer les entreprises et la possibilité d’y répondre pour les salariés.

L’autre remarque porte sur la Fed. L’incertitude sur le marché du travail ne l’incitera pas à modifier sa politique de taux d’intérêt. Cela est cohérent avec sa nouvelle stratégie vis à vis de l’inflation qui doit converger vers 2% à long terme. Un taux d’inflation un peu plus élevé donne une capacité d’ajustement à l’économie alors que celle-ci est en phase de reprise.
L’incertitude est le maintien des achats d’actifs par la Fed. La banque centrale US est convaincue du rebond de la croissance en 2021 et 2022, mais elle ne semble pas penser que la tendance de la productivité de l’économie américaine sera franchement modifié.

C’est cet aspect qu’il faudra surveiller dans le discours de la banque centrale sur sa capacité à réduire son soutien à l’économie et limiter les tensions inflationnistes. Pour l’instant, les projections de long terme de la croissance US sont à 1.8%. Cela ne traduit pas de décrochage à la hausse de la productivité. La Fed reste dans l’attente de la normalisation du marché du travail. C’est cet aspect qui conditionnera son comportement, notamment, dans un premier temps sur les achats d’actifs.

Le passage à une phase de “tapering” sera conditionné à cela. En 2013 lorsque cette normalisation avait été annoncée par Bernanke puis mise en œuvre en 2014, les incertitudes étaient moindres. L’économie était plus autonome, moins dépendante des plans de la Maison Blanche et le marché du travail était plus équilibré.

L’enjeu des prochains mois est donc la normalisation du marché du travail et le comportement des ménages vis à vis de celui-ci. Si la hausse du taux d’activité est en phase avec les anticipations des ménages alors effectivement la Fed pourrait altérer son comportement en étant moins accommodante.

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Les créations d’emplois restent robustes aux USA

Par Philippe Waechter

L’emploi US est en phase de rattrapage et peut connaitre d’un mois sur l’autre de la volatilité. Ce n’est pas anormal. Le retour vers la tendance d’avant crise sera long, très long. En prenant les 3 derniers mois comme référence, la convergence avec cette tendance aurait lieu en juin 2024. C’est encore lointain

266 000 créations d’emplois en avril aux USA après 770 000 en mars (révisé à la baisse).
L’emploi est encore à 8.2 millions du niveau constaté en février 2020 avant la crise sanitaire.

Le taux d’emploi reste faible par rapport à celui de l’avant crise. Pour les 24-54 ans, le taux d’emploi est de 76.9% contre 80.4% en février 2020.

Le taux de chômage remonte à 6.1% contre 6% en mars.

Le marché du travail est toujours en phase de rattrapage. Anticiper que tous les mois les créations d’emplois seraient spectaculaires à l’image des 916 000 annoncés initialement par le Bureau of Labor Statistics serait une hérésie.

Néanmoins, l’indice d’emploi de l’ISM suggère une remontée des créations de postes dans les prochains mois. Compte tenu d’une dynamique soutenue par les plans US, il n’y pas d’inquiétudes excessives à avoir.

Les ménages français ne jouent toujours pas la relance de la consommation

Par Philippe Waechter

En avril 2021, les ménages français continuent de s’interroger sur leur futur. L’indice de confiance des ménages reste à un niveau bas et qui évolue peu depuis le début de la pandémie. Chacun est rassuré par la situation actuelle avec les mesures prises sur les revenus (chômage partiel) et s’il n’y a pas de rupture attendue aucune éclaircie ne pointe à l’horizon. La situation sanitaire est toujours au cœur des préoccupations. La sortie du confinement s’opère alors que les indicateurs de santé sont toujours très tendus. C’est probablement un élément clé pour comprendre cette absence de perspectives.

Les attentes sur le marché du travail sont au cœur des préoccupations des ménages. L’indicateur est toujours très haut alors que les mesures sur la sortie du chômage partiel sont annoncées avec un risque sur les revenus et sur l’emploi.

Cela renforce la volonté d’épargner des ménages. Ils trouvent qu’il faut renforcer leur épargne actuelle (opportunité) et continueront de le faire dans le futur. L’incertitude n’est pas levée alors que les mesures (chômage partiel) du gouvernement vont être levées et que la sortie du confinement s’opèrera alors que la situation sanitaire n’est pas encore sous contrôle.

Reprise américaine en avril 2021 – Les consommateurs et les salariés sont contents

Par Philippe Waechter

En avril 2021, les consommateurs américains ont touché d’importants chèques de l’administration (plan de relance) et les salariés ont constaté que l’emploi progressait rapidement. Dans le même temps, la vaccination va bon train.
Le consommateur rassuré va dépenser, il n’a aucune raison immédiate d’épargner car une bonne partie de l’incertitude liée à la crise sanitaire s’est effacée. Ce n’était pas le cas dans un passé récent lors des relances précédentes durant cette crise.

Le marché du travail est perçu comme très dynamique par les salariés. Cela reflète la très vive progression de l’emploi en mars et la baisse continue des inscriptions hebdomadaires au chômage.

L’optimisme se retrouve dans les attentes des revenus futurs. La combinaison d’une forte relance et d’un ajustement de l’emploi à la crise qui n’est plus à faire, contrairement à l’Europe, dope le consommateur US qui voit la vie en rose.

France – L’emploi progresse au premier trimestre

Par Philippe Waechter

L’emploi salarié privé a progressé de 57 300 au premier trimestre 2021. Par rapport au dernier trimestre 2019, l’emploi a reculé de 263 000. Le retour à la tendance de l’emploi d’avant crise prendre beaucoup de temps. Pour revenir sur cette tendance à fin 2025, il faudrait créer plus de 92 000 emplois par trimestre contre un peu plus de 53 000 en moyenne de début 2015 à fin 2019. Lorsque les mesures de soutien à l’emploi (chômage partiel) vont se réduire, il y aura des ajustements à la baisse de l’emploi. La politique économique devra rester active et contrecarrer cette dynamique négative. Le coût de la crise sanitaire est fort pour longtemps.

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L’emploi privé a progressé de 0.3% au premier trimestre 2021. Le niveau d’emploi sur cette période est inférieur de -0.8% au niveau moyen de l’emploi observé en 2019. Ce chiffre est à comparer au recul de -4.4% du PIB sur les mêmes références.
Finalement, grâce aux mesures adoptées, l’impact de la crise sanitaire sur l’emploi a été très modéré au regard du repli marqué du PIB. En mutualisant le choc dans le temps via la politique économique, le marché du travail n’a pas connu un ajustement brutal et fort. C’est ce qui explique une large part du déficit public. Ne pas accepter un déficit aussi important se serait traduit par des pertes d’emplois beaucoup plus importantes.

Les évolutions sectorielles indiquent que les services hors intérim et le secteur manufacturier sont toujours sur un niveau d’emploi inférieur à ce qu’il était avant la crise sanitaire. Ces deux secteurs représentent 74% de l’emploi privé. Néanmoins dans les deux cas les ruptures n’ont été ni fortes ni profondes puisqu’amorties par les mesures de la politique économique.

La construction et les services non marchands ont contribué à la hausse de l’emploi alors que l’agriculture a eu une contribution neutre. L’intérim reste encore en retrait et ne montre pas de rattrapage marqué. C’est un signal préoccupant car généralement c’est un signal d’amélioration de la conjoncture.

La question de la sortie de cette politique économique de mutualisation du risque va être délicate. Le moindre support de l’Etat et l’absence, pour l’instant, de plan de relance visant à doper la demande devraient se traduire par des ajustements à la baisse de l’emploi car l’activité restera durablement plus faible que la tendance constatée avant la crise sanitaire.

En commentant, le chiffre du PIB du premier trimestre, j’indiquais qu’il faudrait une croissance de 0.7% par trimestre pour converger vers cette tendance d’avant crise à l’horizon de la fin 2025. C’est très élevé. De la même façon, le retour à la tendance d’avant crise pour le marché de l’emploi à l’horizon de la fin 2025 supposerait une hausse de l’emploi de presque 93 000 par trimestre. C’est bien plus important que les 53 000 constatés chaque trimestre en moyenne depuis le rebond du marché du travail au début de 2015 (chiffre calculé jusqu’à fin 2019)

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L’investissement global va repartir rapidement

Par Philippe Waechter

Les commandes à l’industrie allemande suggèrent une accélération de l’investissement global. Ce sera un outil d’amélioration rapide et de réduction du risque sur le cycle de l’économie mondiale

Les commandes à l’industrie allemande montrent que l‘économie globale a passé un cap. L’investissement des entreprises va accélérer au cours du premier semestre 2021. Dans le premier graphe, c’est l’investissement dans les pays de l’OCDE qui devrait s’accroître rapidement.

Le deuxième graphe indique que l’accélération des commandes est globale. Si les commandes du reste du monde sont élevées depuis la fin de l’année 2020, il y a un fort rattrapage en zone Euro et en Allemagne depuis le début de cette année. L’investissement au sein de la zone Euro va s’accentuer rapidement. C’est un signal fort quant à la robustesse de la dynamique de croissance. Cela sera aussi un signal positif sur l’emploi en raison de la complémentarité généralement observé entre investissement et emploi.
L’enquête Markit suggère que cet emballement se prolonge au début du printemps.

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Le rebond sans ressort de l’économie française

Par Philippe Waechter

Le PIB ne connait pas rebond fort au premier trimestre (+0.4%) après le repli des 3 derniers mois de 2020 dû au confinement de novembre. Le PIB est toujours très en-dessous du niveau de la fin 2019 (-4.4%). Les ménages restent plutôt pessimistes et ont une contribution limitée à la croissance. Ce n’est pas le cas des entreprises qui investissent beaucoup, montrant la capacité de l’économie à rebondir lorsque l’incertitude sanitaire sera moindre.
Le retour sur la tendance d’avant crise sera très longue voire quasiment impossible. Le coût de cette crise en terme d’activité et d’emploi va être élevé.

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Le PIB français a progressé de 0.4% au cours du premier trimestre 2021 après un repli de -1.4% sur les trois derniers mois de 2020. L’acquis de croissance pour 2021 est, à la fin du premier trimestre, de 4.1% (dont 3.6% à la fin de l’année 2020). Sur un an, le PIB est en hausse de 1.5%.

Les évolutions au cours du premier trimestre 2021 sont très réduites à l’aune de celles constatées tout au long de 2020. Il n’y a pas eu de grands mouvements de rattrapage après le repli de l’activité de la fin de l’année dernière. C’est préoccupant.
La demande interne a une contribution un peu inférieure à 1%. Ce sont les investissements qui ont la plus forte contribution autour de 0.5%. La consommation a un impact plus limité autour de 0.2%, le reste provient des dépenses publiques.

La consommation des ménages est peu dynamique. Sa faible progression vient après le fort repli du T4. Il n’y a pas eu de rebond marqué comme cela avait pu être observé à la suite du premier confinement du printemps. En mars, la consommation des ménages en biens (série mensuelle) se replie et est toujours très en-dessous du pic constaté au mois de décembre (-5.9%). Les ménages restent inquiets et la dernière enquête de l’Insee pour avril suggérait toujours une volonté d’épargner encore et toujours. La réduction de l’Etat au processus de chômage partiel à partir du mois de juin ne va pas les rassurer car il y aura derrière un ajustement de l’emploi.

En revanche, les entreprises restent optimistes. Depuis 3 trimestres, leurs investissements soutiennent l’activité. C’est à cela que l’on voit que la crise n’est pas habituelle. C’est plutôt un signal positif sur la capacité de l’économie à rebondir une fois l’incertitude écartée.

Le commerce extérieur a une contribution négative en raison principalement du léger repli des exportations en volume. Les données mensuelles sur le commerce extérieur laissait anticiper ce type d’allure.

Sur le dernier graphe, je calcule simplement le retour sur la tendance du PIB d’avant crise à l’horizon de la fin 2025. Il faudrait un taux de croissance trimestriel de 0.7% sachant que le taux moyen de 2013 à 2019 était de 0.37%. La crise aura un fort cout permanent car l’économie française n’a pas les capacités de croitre à 0.7% par trimestre.

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